三维化学(002469)：三业联动发展 业绩或迎拐点

　　化学工程综合服务商，三大主业互驱联动。公司前身是胜利炼油厂设计室，2020 年公司收购诺奥化工后，业务拓展至化工原材料研发、生产、销售领域。

    　　目前公司已发展成为“科技+工程+实业”一体化发展的科技型特色化学集团公司。2011-2023 年公司营业收入从2.58 亿元增长至26.57 亿元，CAGR 达21.5%；公司归母净利润从0.69 亿元增长至2.82 亿元，CAGR 达12.5%。1-3Q2024 公司实现营收16.93 亿元同降15%，实现归母净利润1.46 亿元同降26%。

    　　硫磺回收工程龙头，新疆煤化工投资带来增长空间：近年来中央及新疆政府多次出台相关政策鼓励新疆煤化工产业转型升级。新疆目前众多大型煤化工项目开工在即，硫磺回收作为煤化工必要的环保装置，需求有望迎来高峰。公司深耕硫磺回收多年，截至1H2024 累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计237 套，装置总规模1255 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，新疆煤化工投资落地后公司订单有望迎来新一轮增量。

    　　正丙醇供给格局偏紧，行业龙头业绩弹性可期：正丙醇是一种新型环保溶剂和重要的有机原料，应用领域广泛。需求端来看，其下游最大的应用醋酸正丙酯（占比约65%）新增产能持续推进，带来原材料正丙醇的需求增量；供给端来看，国内正丙醇行业总产能约27 万吨，且自2021 年后行业无新增产能投放。供给格局偏紧背景下，随下游终端需求逐步修复，正丙醇或仍有涨价空间。截至2024 年，公司产能达10 万吨/年，占行业总产能37%，有望受益正丙醇价格上涨实现较大业绩弹性。另外，公司两条纤维素产线目前正在技改建设中，产业链一体化水平进一步完善后有望为化工业务贡献新增长极。

    　　投资建议：公司正丙醇+硫磺回收行业龙头地位稳固，新疆煤化工、鲁油鲁炼投资规划落地及正丙醇需求提振有望带来公司业绩新增量。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入25.36/29.59/35.46 亿元，归母净利润2.68/4.00/5.26亿元。对应PE 分别为18.30/12.24/9.32 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期、原油价格下跌风险、新业务拓展不及预期。

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