互联网周思考：开局偏弱 保持淡定

行业近况

    本周（2025 年1 月6 日-2025 年1 月10 日）恒生科技指数下跌3.2%，互联网指数（KWEB）下跌5.8%，纳斯达克指数下跌2.3%。

    评论

    反内卷浪潮下，市场担忧平台型互联网公司利润释放节奏。22 年以来，外部环境充满挑战，但互联网平台展现出较强业绩韧性，其重要原因之一在于互联网充分发挥了平台经济的优势，调动平台的众多参与者一同面对外部压力，直观结果即，多数平台的货币化率/毛利率等关键指标有所提升。然而，虽然平台在产业链中处于优势地位，但也要平衡参与者利益、平衡企业利润和社会责任间的关系，我们预计25 年行业整体利润增速仍有望超过收入增速，但幅度较前几年会有明显收窄。

    23 年竞争加剧的关键担忧、24 年竞争放缓的关键变量，在25 年初又迎来新一轮担忧。23 年，包括电商、本地生活以及海外电商等领域，普遍因为字节旗下业务的快速发展而备受担忧，而24 年，伴随着字节将投入重点放在海外及AI等领域，在电商、生活服务等领域的进展都不如去年初的预期，上述担忧得到了明显改善。25 年初，市场在建立对字节业务预期时面临抉择：

    是按照24 年不及预期的节奏线性外推，还是按照过去5 年总体超预期的节奏线性外推？在缺乏数据与验证、且大部分上市公司整体持保守口径的背景下，市场倾向于对竞争环境做出更严苛的假设。

    还有一些其他外部环境的担忧。一方面，除了拼多多、携程等少数公司有相当比例的海外业务，大部分互联网上市公司仍以国内消费市场作为业务重心，理论上海外的监管不会对其业务有显著影响。然而，另一方面，大部分互联网平台公司均在港美上市，投资者结构中外资仍是主流，海外一些扰动有可能造成其股东结构的短期波动。

    我们认为，上述三点担忧并非空穴来风，但拉长看，外部环境对股东结构的影响并不影响公司价值，而基于竞争、增长的考核本身就是近两年判断互联网公司投资机会的重点，目前沿着这条主线的担忧，不仅已经体现在了估值中，且未来随着业绩的逐步释放还有被证伪的可能性。因此一个相对弱势的开局，反而有可能为全年的表现奠定了良好基础。

    估值与建议

    我们维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变。

    风险

    宏观环境及国际关系不确定性，内容监管风险，行业竞争加剧。

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