宏观研究报告：直面特朗普 三种情景

　　1月6-10日，长 端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率方面，10 年国债活跃券（240011）上行至1.62%（+2bp）；30 年国债活跃券（2400006）上行至1.87%（+1bp）；短端调整幅度较大，1 年国债活跃券（240021）上行至1.19%（+18bp）。往后看，未来一周可能存在两大变量对利率定价产生影响，一方面是国内12 月金融数据出炉，另一方面则是特朗普即将上任，市场博弈加征关税以及国内“是否降准降息予以对冲”。

    　　关注金融数据表现对利率定价产生影响

    　　国内方面，1 月13-15 日即将发布12 月金融数据，17 日四季度GDP数据也将出炉，这也意味着2024 年需求端与生产端的两大成绩单尘埃落定。不过最近经济数据出炉，对市场定价影响均偏弱，或许是因为市场已经接受2024 全年5%的增长目标基本达成，进而更易对不及预期定价。

    　　特朗普加征关税，三种情形

    　　海外方面，随着特朗普上任日期临近，市场对于加征关税，以及国内“是否降准降息予以对冲”的博弈热度上升，对此我们分三种情景：

    　　一是特朗普仅对重点输美商品额外征收10%关税，这是“相对温和”的外部冲击。在此情形下，降准仍有可能在春节前落地，不过降息窗口或延后，同时全年降息幅度的预期也可能回撤至30bp，对应10 年国债收益率或快速回升至1.70%左右，之后维持窄幅震荡，静观其变。

    　　二是对中国商品额外征收10%关税。国内政策对冲力度或难超市场预期，如降准、降息落地，不过幅度与前次一致（分别为降准50bp，降息20bp），或者更小。此时降息落地，或易引发阶段性止盈行情，10 年国债收益率短期上行幅度容易超调（回升至1.7%之上），之后再修复性下行。

    　　三是全部中国商品额外征收10%关税，同时还预告其他措施，如未来总体关税将达到 40%之上（目前多在25%）。如果央行常规性降息20bp，对于债市而言降息落地便是短期兑现盈利的离场结点，与情景二相似；如最终降息幅度可达25bp，虽然仅有5bp 的预期外增幅，债市可能会坚定“适度宽松”的效力，此时利率容易先下再上，同时止盈的力度或更小。

    　　降息幅度预期变化，更为重要

    　　当然还有一种可能，特朗普上任之后，并没有立刻启动加征关税，此时债市或延续震荡格局。当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，而非降息预期延后，即对应全年政策利率下行空间究竟为30bp 还是50bp 或者更大。如果“全年降息50bp”的预期始终未发生逆转，即便债市提前定价，调整幅度也较为有限，调整即是买入的机会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

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