工程机械行业深度报告：内外需“共振” EPS上行

　　工程机械内外需“共振”，EPS 上行

    　　工程机械被广泛应用于基建地产、市政农村及采矿等领域，被视为经济的晴雨表。

    　　2023 年全球工程机械前50 厂商总收入达2441 亿美元，徐工机械和三一重工收入分别为130 亿美元（全球份额5.3%）和102 亿美元（全球份额4.2%），位列第四和第六。全球及国内工程机械龙头市值分别为万亿、千亿元人民币，无论在收入还是市值规模上，国产品牌成长天花板足够高。复盘挖机周期，工程机械走完一轮完整周期大约需要十年，与挖机平均使用寿命接近，但本轮周期有望缩短，主要系工程机械小型化及国产化率提升。随着内需市场更新周期启动、海外市场回暖，我们判断行业将迎来内外需“共振”，弹性看内销，新高看出海。

    　　新一轮更新周期渐近，政策赋予行业更大弹性挖掘机内销基数已处于历史低位，进一步下滑空间有限。从历史数据看，2020-2023 年中国挖掘机内销累计降幅达七成，已达到上轮周期最大降幅。全球视角看，中国市场销量已显著低于欧美等发达地区，2023 年中国挖掘机内销9万台，而欧洲和北美挖掘机销量分别达16 万台和13 万台，与我国经济潜力及人口基数极不匹配。我们分析，随着近几年保有量出清，挖掘机市场将迎来恢复性增长，2023 年国内挖掘机八年保有量达170 万台，在存量替换需求拉动下，挖机内销年销量有望由2024 年10 万台，回归至中枢水平15-20 万台，复合增速10%-20%。值得注意的是，挖掘机行业与基建、地产投资的相关性有所减弱，存量替换、市政农村的机器替人需求正成为新的支撑点。此外，大规模设备更新、城中村改造、化债以及逆周期调控等政策端推进，赋予行业更高弹性。

    　　出海是新一轮周期突破新高的关键

    　　2023 年全球挖掘机销量为54 万台，其中中国市场销量9 万台，海外市场销量45万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024 年1-9 月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。从份额来看，2023 年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%，“一带一路”经济潜力、欧美市场份额提升均有广阔空间。海外市场成长空间大、利润率较高，在内外需共振的背景下，国内市场贡献稳定增长，海外市场拓展则是主要增量来源，成为本轮增长突破新高的关键。

    　　投资建议：

    　　复盘历史，板块更加注重盈利持续性，而非估值变化，目前板块PE 位于历史估值中枢偏下，优选具备业绩弹性标的。推荐标的：柳工、山推股份、恒立液压；受益标的：三一重工、徐工机械、中联重科等。

    　　风险提示：行业周期大幅波动；海外市场拓展不及预期；国际贸易摩擦与汇率波动；行业竞争加剧。

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