2025年2月流动性展望：资金打破规律不确定性增大关注央行目标优先级此消彼长

　　2024年12月超储率环比下降 0.2pct 至 1.2%，创下了有数据以来的年末最低水平。12 月央行对其他存款性公司债权下降14130 亿元，相较高频数据额外下降了约8400 亿元，这与6 月、9 月这一科目在季末月额外上升的规律相反，成为推动超储率下滑的主要原因。但24Q4 这一科目整体额外下降了约1.4 万亿，基本抵消了9 月额外上升的部分，因此12 月的下滑从某种意义上也可理解为这一科目回归常态，后续央行通过不可观测的操作补充超储的现象可能有所弱化。

    　　另一方面，24 年12 月一般公共预算支出同比达到9.5%，使得全年支出计划完成幅度达到了99.7%，尽管12 月一般公共预算收入在非税收入大幅上升的影响下增速达到24.3%，但全年来看依然仅完成目标的98.1%，2024 年一般公共预算收支差达到6.49 万亿，较预算目标高出约3370 亿元，相关差额可能通过政府性基金的调入以及国企利润上缴来弥补。24 年12 月土地出让收入上升推动政府性基金收入同比在24 年3 月以来首次转正，政府性基金支出同比增速也升至12.6%，但全年来看政府性基金收支仍然双双未完成全年目标，全年政府性基金赤字规模3.94 万亿，较预算的4.93 万亿减少约1万亿，差额部分可能也对于2024 年或2025 年一般公共预算进行了补充。但值得注意的是，根据财政部的表述，12 月非税收入的上升主要受部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产的增收带动，而非金融类国企的利润上缴一般被纳入国有资本经营预算，金融类企业包括央行的利润上缴则被纳入一般公共预算，12 月央行其他负债科目也下降了约2000 亿至16466 亿元，不排除央行与其他部分金融类央企在12 月集中进行利润上缴带来非税收入上升的可能。

    　　24 年12 月广义财政赤字规模1.96 万亿，政府债净缴款规模达到了1.5 万亿，但政府存款环比下降13616 亿元，相较于广义财政赤字及政府债净缴款之和多降了约9200 亿元，这部分差额可能反映了前期发行的2 万亿用于偿还隐债的置换债已形成支出，考虑12 月如果有非金融国企利润上缴可能使政府存款额外上升，12 月置换债的使用进度甚至可能超过万亿。尽管如此，由于一般公共预算赤字的规模低于预期，12 月政府存款的降幅仍然低于我们此前预期的1.52 万亿。此外，12 月高于预期的M0 与一般存款增速也增加了现金漏出与缴准对超储的消耗，外汇占款则与我们的预期差别不大。

    　　尽管24 年12 月超储率大幅回落，但全月银行的融出行为却并未发生显著的变化，尽管月中资金一度显著收紧，但随着跨年临近，央行再度转为呵护资金市场，大行净融出仅在12 月最后3 个交易日出现了明显的下滑，由于持续时间相对较短，且多数机构已完成跨年，这样的变化也并未对资金面造成较大的影响。但事后来看，这可能已经预示着央行对于资金面态度发生悄然变化。

    　　尽管近年来电子支付的规模上升，但2024 年以来M0 增速维持高位，可能与数字人民币的发展有关，1 月货币发行的规模相对于季节性规律可能仍然不低，我们预计其或增加约1.68 万亿，是流动性的最主要拖累因素；与往年1 月国债发行规模与到期大致相当、净融资规模偏低不同，今年1 月国债发行明显加速，尽管1 月专项债发行规模未见明显提速，但置换债靠前发行，地方债整体发行规模同样不低，1 月政府债发行规模1.58 万亿，净融资规模9292 亿元，明显高于往年同期水平。但由于今年春节时点靠前，节前财政集中投放可能缓释1 月缴税规模较高的影响，同时置换债的支出也将带来政府存款的额外投放，我们预计1 月政府存款环比增加约6300 亿元，相较于季节性并不高；外汇占款或环比小幅下降约300 亿，对流动性影响有限；此外，1 月是信贷投放大月，但受金融数据挤水分以及隐债置换的影响，我们预计1 月新增信贷仍将较去年同期明显回落，我们预计缴准回笼资金约1500 亿元，但或仍低于过去几年同期。1 月降准降息再度落空，央行通过质押式逆回购净投放19733 亿元，买断式逆回购投放规模上升至1.7 万亿，同时MLF 缩量续作7950 亿元，我们预计1 月央行对其他存款性公司债权或环比上升约2.9 万亿。综合来看，我们预计1 月超储率上升0.1pct 至1.3%，从跨春节的角度看，这一水平也并不算高。但如果没有央行负债表上一些科目的异常变化，以1.3%的超储率似乎也不能解释1 月资金面的大幅收紧。

    　　事实上，1 月的资金面打破了以往很多的经验规律。1 月DR007 均值达到1.93%，与OMO 利差达到43BP，创下了2020 年央行强调政策利率引导作用以来的新高；中旬R007 一度超过4%，创下了2021 年1 月以来非跨年时点的最高值，打破了2024 年4 月以来每当DR007 偏离OMO 利率20BP 以上就会触发央行加大维稳的规律；而在1 月末跨春节时点资金价格居高不下，1 月24 日R014 达4.13%，创下2023 年末以来的新高，同样打破了2023 年10 月以来资金面月末不紧的规律。

    　　有观点认为资金面的紧张可能是由于汇率因素，这也是近年来基本面因素不支持的情况下对于资金收紧一种常见的解释。1 月初美元兑人民币突破1:7.3，创下了23 年9 月以来的新低，出于防范预期变化的考虑，央行确实可能会强化对外汇市场的维稳力度，但这更多可能是通过宏观审慎的相关方式，降准降息的时点可能也会结合外部因素综合考虑，但在以我为主的政策基调下，货币政策的整体取向可能并不会因此变化。而近期央行在微观上对于市场参与者行为的调控方式也在不断升级。当前境内外汇市场的供需平衡更多是由境内机构通过外汇掉期的方式融入资金实现的，这也反映在了人民币掉期点升水的幅度高于中美利差隐含的水平上。这本质上也是在一定程度上割裂资金市场与外汇市场，使得人民币汇率可以在境内流动性维持宽松环境，且不消耗更多外汇储备的背景下维持平稳。尽管人民币掉期点在24 年10 月后再度走高，但相较于4-7 月的高点仍有距离，显示当前外汇市场的供求状态相对于7 月前仍有所改善。在此背景下，央行似乎也没有必要通过大幅收紧资金来维稳汇率。

    　　而央行在1 月初公布24Q4 货币政策例会通稿上增加了“防空转”的表述，但相较于以往针对M2 扩张并未带来经济同步增长的情况，央行又明确提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，“防空转”似乎更多是针对资金过度流入债券市场，而央行也在1 月10 日宣布暂停买入国债。在这样的情况下，资金面收紧对于短端利率的冲击明显增大，央行可能希望通过资金面的阶段性收紧，通过利率曲线的传导而影响长端，这可能是资金面紧缩的直接原因。但目前来看，长端利率受到的影响有限，10 年与30 年国债相较于1 月10 日反而小幅回落。这可能还是反映了在过去一年的博弈过程中，央行操作对市场的影响力有所下降。

    　　从微观视角看，银行刚性净融出规模创下了2021 年10 月以来的新低，似乎与前文所述央行隐性支持的退出相印证。而在非银方面，货基净融出维持高位但相较于24 年12 月也并未进一步抬升，显示部分产品可能面临一定的赎回压力，反而是负债相对稳定的理财与其他产品的融出规模相对较大，市场对于此类机构的融入需求抬升可能也放大了资金分层。另一方面，基金公司融入资金规模创下了2023 年3 月以来的新低，理财正回购降幅同样较大，券商正回购的绝对水平也不高，但负债相对稳定的保险、其他产品的正回购规模仍在高位，如果这类机构后续卖出资产并降低杠杆，可能仍会对市场带来一定冲击。尽管资金价格相对较高，但各类机构跨春节进度相对较快，在春节前一周前即已显著提速，尤其是基金公司、其他非银产品以及证券公司的跨春节进度明显高于历年同期的均值，显示了非银机构在节前防范意外情况出现的心态，但与此同时利率尤其是中长端利率并未显著提升，同样显示机构对节后资金面转松仍有信心。

    　　展望2 月，基于对1 月现金漏出规模的估计，我们预计节后现金回流规模达到1.2 万亿，成为流动性的主要补充；2 月国债发行规模维持同期高位，而地方政府专项债与置换债发行进度明显加速，政府债净融资规模或升至1.64 万亿，逼近去年8 月以及11 月的高点，叠加财政赤字规模偏低，尽管置换债或仍将维持支出，但我们预计2 月政府存款或环比上升约8900 亿元，对流动性带来拖累；2 月缴准规模可能季节性增加，或将回笼资金约1000 亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约300 亿元。公开市场方面，我们预计2 月末逆回购余额或下降至约1.6 万亿，对应净回笼逆回购约1 万亿，MLF 净回笼约3000 亿元，此外央行可能通过买断式逆回购净投放9000亿，则我们预计2 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约4300 亿元。综合来看，我们预计2 月超储率约1.2%，较1 月下行0.1pct，在非季末月整体相对中性，但央行的态度可能还是决定资金面的核心因素。

    　　由于资金面的经验规律在1 月被打破，这使得短期资金面的不确定性大大增加。尽管从基本面角度看，当前的资金面并不在稳态，后续转松仍是大势所趋，但考虑央行调控长端利率的目标并未实现，也不排除央行在短期拉长资金面紧张持续的时间，相关风险仍需妥善应对。因此，当前资金市场的核心矛盾仍在于后续央行其他政策目标的优先级何时会出现提升，使防止长债利率过快下行的优先级下降，进而使央行对资金面的态度缓和，这需要密切关注政府债发行、权益市场以及基本面这三方面因素的变化。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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