利率专题：2月 债市关键词

　　展望2 月，偏紧的资金面会转松吗？海外扰动怎么看？债市曲线如何演绎？

    　　1 月资金偏紧，曲线趋平

    　　从1 月债市表现来看，利率先下后上，呈现一定的“V”型走势，短端明显上行，长端维持震荡，曲线平坦化演绎。

    　　（1）上旬来看：2025 年初债市延续利多大于利空的逻辑，央行支持性的货币政策立场未改，货币宽松预期仍在，基本面维持温和修复态势，叠加年初机构配债力量仍较强，债市迎来“开门红”，长端和超长端持续下探，10 年国债利率下破1.60%，30 年国债利率接近1.83%。（2）进入中下旬：债市逆风因素有所积蓄，央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放仍偏审慎，决定暂停国债买入，降准降息预期落空，资金面整体趋紧，“小钱荒”阶段性再现，短端调整压力显现，长端维持震荡格局，收益率曲线走平。

    　　2 月债市，寻找曲线的机会？

    　　债市利多因素在于：基本面维持波浪式运行，政策效果验证期有待进一步观察；跨节后资金面边际转松，资金利率中枢向政策利率修复；央行支持性货币政策立场未改，仍需配合财政发力，利率调整压力整体可控。利空因素在于：央行稳汇率诉求、关注长债风险下对货币宽松有所掣肘，政府债加快发行带来的供给放量扰动，以及两会召开前夕市场风险偏好提升的可能性，或加大债市不确定性。

    　　（1）基本面修复成色如何？好的一面在于，一揽子增量政策和存量政策效果释放下，2024 年四季度GDP 同比增长5.4%，全年GDP 同比增长5%，顺利完成全年经济增长目标。另一方面，2025 年1 月制造业PMI 为49.1%，降至收缩区间，以及1 月票据利率冲高后回落，显示经济修复斜率边际放缓。

    　　近期地方两会已陆续召开，多个省市的GDP 预期目标为5%或5.5%，预计全国GDP 目标为5%左右，“扩内需”成为经济稳增长的主要抓手，后续等待3/4-3/5 全国两会的进一步信号，关注当中预期差的可能性。

    　　（2）政府债供给压力如何？我们预估2 月国债净融资或高于季节性水平，约4894 亿元。地方债发行节奏或将前置，置换债供给提速，专项债提前批额度或加快发行，推动尽早形成实物工作量。截至2 月6 日，2 月地方债计划发行规模合计约11035 亿元，供给压力或有所加大。

    　　（3）央行还有哪些关切？海外方面，美国经济增长仍具韧性，美联储降息节奏放缓，美元指数处于高位，人民币汇率或面临波动；国内方面，央行关注利率风险，防范资金空转诉求下，一定程度制约货币宽松操作。但国内货币政策仍以稳定总需求为首要目标，将根据经济金融形势变化，灵活把握降准降息时机。

    　　于债市而言，一方面，随着节后资金面边际转松，短端或迎来一定的修复行情，考虑到曲线形态和投放节奏，或可关注曲线陡峭化带来的机会，以及当前存单利率维持高位震荡，1Y 存单（AAA）收益率与10 年国债利率出现倒挂，存单配置性价比逐渐凸显，但考虑到稳汇率以及海外不确定性所需要的政策应对，资金或也难言宽松。另一方面，在宏观图景未发生大幅转变的情形下，利率向下的趋势仍然在，机构配置力量仍强，久期依然是占优策略，而其中关键品种便是以30 年国债为代表的超长端利率，两会前不排除机构进一步抢跑，再破前低后，反弹式震荡，以待政策力度以及效果显现，包括后续货币政策的落地。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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