金属、非金属与采矿：内外共振资源股胜率提升 稀土迎政策催化

　　工业金属：内外共振，铜铝胜率提升。数据解读：美元继续走弱叠加国内建筑开工改善，支撑工业金属价格。美国消费端经济走弱导致美元下行，助推工业金属走强，同时，国内节后复工数据改善也有助支撑工业金属价格，本周工业金属商品因此外强内稳、铜稳铝强，其中，LME3月铜涨0.5%、铝涨1.5%，SHFE 铜跌1.4%、铝涨0.6%：1）美国密歇根消费指数、申请失业金人数等数据走弱，导致本周美元继续回落，主导外盘工业金属行情；2）国内建筑开工高频数据改善，助推内需品种走强，黑色商品由此大涨、国债期货由此下跌。本周库存铜铝环比均累积，其中，铜周环比+6.25%、年同比+65.12%，铝周环比+4.80%、年同比+14.25%，若以农历口径计，铜的库存比往年同期略差，铝的库存比往年同期更优。主要源于铝涨价、氧化铝涨价、动力煤跌价，本周成本同步测算山东地区吨电解铝税前利润环比回升207.27 元至3974.9元、吨氧化铝税前利润环比回升90.69 元至-322 元；本周电解铝产能利用率97.19%，环比+0.08%；氧化铝产能利用率85.92%，环比+0.09%，部分检修产能结束之后，开工率有所回升。观点更新：内外共振，铜铝胜率提升。“产业为底、宏观为绳”为2025 年铜铝投资主基调，建议积极布局：1）新能源需求仍为中流砥柱，但增速放缓之下宏观对商品影响力边际提升；2）中美工业经济触底，适逢海外降息、国内刺激，宏观展望企稳更合适；3）铜铝对比，铝因供给更刚性而商品涨价胜率更高，铜主流标的因具连续成长性而估值反而更显优势。短期而言，内外共振，铜铝季度级别行情胜率提升：1）海外宏观，美国工业与消费经济继续背离，催化工业金属行情，一方面，去年9 月至今，降息效果显现，工业修复较好，有助提升工业金属即期需求，另一方面，消费继续下行，巩固降息预期，有助提振工业金属远期需求，且美元走弱有利大宗表现；2）国内宏观，国内两会政策环境及经济转向2 个季度后自然修复均有概率提供催化，信贷、地产销售等先行数据已改善，高频复工亦有起色；3）产业维度，高频数据铜正常、铝更优，且铜TC 转负提升冶炼减产概率，氧化铝仍具下行空间有助铝冶炼利润修复；4）交易维度，铜铝商品已涨然权益滞后，低预期低配置则渐具胜率。标的关注：铜-紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/藏格矿业/西部矿业/五矿资源/宏达股份等；铝-云铝股份/神火股份/天山铝业/中孚实业/中国宏桥/中国铝业/南山铝业等。

    　　能源金属&小金属：2025 年全面战略看多能源金属权益板块的投资机会。稀土磁材方面，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》和《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》。文件规定仅两大集团及相关企业可进行开采及冶炼分离，头部企业集中度进一步提高；将海外矿纳入总量控制指标，限制海外供给无序扩张。稀土价格处于底部，人形机器人提振远端需求，行业又迎政策催化，预计稀土板块出现修复行情，2025 年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。锂方面，近期国内江西大矿推进复产消息对价格形成压制。但仍要注意的是，其复产的推动核心是其对中长期需求景气强劲的乐观判断。近期现货价格相对坚挺，叠加Q1 以来需求的持续景气，碳酸锂价格底部已较为清晰，澳洲多个矿山24Q4 成本仍维持高位，且非洲矿山税收和成本压力依然较为明显，形成较强的底部成本支撑。后续价格的逐步磨底和抬升或让本轮供需修复基础更为夯实。

    　　相对商品，权益表现或更优，锂盐板块或已迎来业绩底部，2025 年有望轻装上阵。且当下板块估值性价比明显，积极看多板块投资机会。镍方面，成本支撑显著，静待宏观预期向好加持下镍价底部反弹。印尼政府对2025 年镍矿审批配额将严格控制。长期来看，资源端在行业利润中占比呈现逐步抬升，高成本项目开启出清，成本支撑镍价下行空间有限。关注镍板块标的价格底部配置价值，以及低成本镍冶炼超额利润持续下，依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钴方面，当前商品及权益均处于底部区间，关注刚果金政策后续落地情况对行业供给端的加持下的反弹行情。钨方面，中国宣布将对钨等25 种稀有金属产品进行出口管制。钨价止跌企稳，静待需求修复，钨价将重回上行通道。建议关注：锂-雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业/天华新能/藏格矿业/盐湖股份，稀土-中国稀土/北方稀土，磁材-金力永磁/正海磁材，钴镍-华友钴业/伟明环保，钨-中钨高新/厦门钨业。

    　　贵金属：短期逼仓缓和，静待驱动切换，看好再通胀下黄金股的估值修复。本周金价延续高位震荡。数据端有一定分歧，通胀强势弱化降息预期，但弱零售数据又扰动经济复苏预期。1）短期黄金的核心驱动在关税预期下COMEX 市场的逼仓，随着空头削弱近历史低位，租赁利率高企，该驱动阶段性放缓或触发金价波动；2）周期视角下，黄金的趋势驱动在复苏初期的再通胀，贵金属交易步入第三阶段，我们看好旺季金铜共振。因而静待通胀驱动接力。上半年延续看多金价。3）当前黄金股估值持续维持弱势低位是最核心矛盾。对于逼仓A 股市场并不能给估值，进而近期黄金股较为弱势。但若再通胀资源股整体行情启动，则黄金股估值修复可期。

    　　展望2025 年看，上半年把握资源行情，我们对降息周期后的再通胀较乐观，看好旺季资源股行情。黄金股估值依旧在历史低位，做多盈亏比较好。全年关注黄金股重估机会，我们认为在下半年美国若兑现软着陆情景下，黄金将迎来周期性资金撤出压力，届时若验证趋势力量致使金价中枢上移且价格回撤有限，黄金股估值中枢将迎来系统性提升。建议关注：招金矿业/山金国际/山东黄金/赤峰黄金。

    　　风险提示

    　　1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。

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