厦门国贸(600755)：大宗供应链龙头之一 多元化布局构筑护城河

　　大宗供应链龙头之一，为客户提供供应链管理解决方案。厦门国贸集团股份有限公司创立于1980 年，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司控股股东为厦门国贸控股集团，实际控制人为厦门市国资委，自2017 年以来，国贸控股集团有限公司八度蝉联《财富》世界500 强，2024 年位居第142 位，综合实力强大。厦门国贸以供应链管理业务为核心主业，2024 年上半年毛利占比93.3%。此外，公司积极布局健康科技业务，聚焦医疗器械供应链和上游产品生产研发，同时布局养老服务、大数据、健康服务等协同产业，2024 年上半年毛利占比为6.3%。

    　　从分散竞争到头部聚拢，大宗供应链行业规模扩张与集中度提升并行。我国大宗商品市场规模庞大，市场规模持续扩容，2018-2022 年CAGR 达7.62%。随着下游客户对降低成本的需求逐渐增加，我国大宗商品供应链行业正经历从“分散红海”到“头部聚拢”的关键转折。期现结合的商业模式下，CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）凭借资源网络、金融工具、数字化能力的三重壁垒，持续挤压中小参与者生存空间，CR4 市占率从2018 年2.19%升至2022 年4.18%。我们认为随着行业整合的持续推进，行业竞争的焦点将从简单的规模扩张转向产业链深度服务能力，通过资源端、客户端、科技端能力的持续强化，实现从“贸易商”到“产业组织者”的跃迁。

    　　公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023 年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1123/1535/1878百万元，当前股价对应的PE 分别为12.2x/8.9x/7.3x 倍。我们选取厦门象屿、建发股份、浙商中拓为可比公司，厦门国贸为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济变化导致大宗商品价格波动大幅波动；需求不及预期导致收入低于预期；行业竞争加剧风险；信用风险等。

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