房地产行业：再议“小阳春”

　　事项：

    　　2025 年第9 周典型20 城新房日均网签34 万方，环比+41%，同比+13%，25 年累计同比-5%；11 城二手房日均网签34 万方，环比+20%，同比+67%，25 年累计同比+36%。

    　　评论：

    　　从典型城市网签面积来看，2025 年小阳春二手房成交强劲，新房与2024 年基本持平。

    　　1）从房管局网签数据来看，我们监控的20 城新房成交节后复苏类似于2024 年；从克而瑞百强房企销售数据来看，2025 年1 月、2 月百强房企权益销售金额分别同比-1.2%、+2.1%。2）我们对比节后相同时间段11 城二手房日度网签数据，2025 年二手房网签同比+21%，保持较强复苏势能。

    　　新房成交的本质是城市扩张，城市扩张放缓。1）我们曾在《新房需求来自于哪儿》报告中，从城市经济学视角解释城市发展存在边界，主要由产业、交通配套决定，居民购房集中在城市有效需求区域内，当城市产业人口基本成型，且交通情况、土地供给制度不变，则城市进入二手房主导的市场，郊区的新房供应不对应有效需求。2）当前新房成交面积大幅收缩，并非缺乏供应，而是城市外围区域存在较大面积未售库存，一方面这类老库存产品力难以和新供应项目竞争，另一方面城市扩张速度放缓，居民不再基于预期为外围区域规划埋单，外围区域高库存难去化是压制新房成交起量的主要原因。3）以京沪为例，截至2025 年1 月上海新房库存量约769 万方，其中外环外库存约587 万方，占比76%；北京新房库存量约1185 万方，其中五环外库存约952 万方，占比80%。

    　　2025 年核心城市新房预计量缩价涨。1）随着外围区域及低能级城市销售下滑，地方政府供地也倾向于城市核心区域以及过去储备的优质地块，主要满足居民改善性住房需求，叠加2024 年多数核心城市取消新房限价，回归市场化定价，预计2025 年新房新增供应将更倾向于城市核心区改善项目，成交价格预计会结构性上涨。2）但从2024 年宅地成交情况来看，百城土地成交金额同比下滑21%，制约优质供给规模；且低能级城市、核心城市外围区域库存去化周期仍然较长，新房整体成交量难言乐观。3）只有外围区域新房成交大幅提升，才能推演新房成交量大上行，但在当前城市扩张速度放缓背景下较为困难。

    　　二手房成交量大幅上行，反应的是城市发展边界逐步定型，居民需求大部分在城市有效范围内得到满足。如果城市不再扩张，理论上其新房成交量会很低，如京沪新房成交量约为二手房成交量的一半，房地产市场发展更成熟美国，新房成交量仅有二手房的10%左右。这并不意味着经济状况不佳，而是城市在经历快速扩张阶段后，其总体存量住房自然能够满足居民的需求，尽管每年都有人迁入和迁出，但这种现象更多地体现在二手房的流转上，即居民间换手。

    　　二手房量高额成交量能否推演价格上涨，我们认为仍然较为困难。1）我们曾在《房价见底：一种可能的逻辑》报告中提出，居民往往通过现金流角度去做购房决策，本质是忽视首付的机会成本，而更关注房租与按揭贷款的匹配度。我们将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外支出，额外支出越小，刚需家庭购房后现金流压力越小，若月供=月租金+月度公积金，即额外支出为0，此时居民购房决策较为顺畅。我们测算京沪租金收益率2%约为平衡点，随着房价调整，当前部分城市核心区二手房租金收益率已经达到这一水平，居民在当前宏观环境下交易出了二手房量价的均衡底。2）当前是否会出现二手房交易量上涨——价格上涨——交易量进一步上涨的传导逻辑，我们认为这种可能性较弱，过去这类情况的出现往往与居民较好的收入预期有关，在交易过程中，部分卖家先行提高挂牌价，而买家有能力、有意愿为更高的价格买单，最终随着居民收入普涨，实现房价上涨的预期。但如果居民面临收入不稳定或有下行预期，同时二手房挂牌房源比较充足，居民会遵循二手房是否有性价比，考虑家庭现金流能否能承担，这就导致我们看到2023 年、2024 年二手房成交放量，卖家试探更高价格时，买家购买力跟不上。

    　　京沪杭当前房地产市场表现差异较大，核心原因在于沪杭过去通过限地价、限房价措施，牺牲部分土地出让金，确保新房能较为从容派发至居民手中，特定区域房企手里新房库存量并不大。1）2020-2022 年杭州、上海政府牺牲土地财政换取城市发展，压制地价、房价，导致由市场定价的二手房与新房间存在“倒挂”，居民出于性价比逻辑偏好新房，最终新房库存得以快速去化，房企未面临特别明显的降价压力。以上海大虹桥为例，2021-2023 年新房供应套数约1.6 万套，整体认购率都在200%以上，而目前大虹桥在售/储备入市项目仅7 个，新房未售库存较低；杭州更是拥有全国几乎最低的新房库存去化周期，截至2025 年1 月，杭州新房库存仅522 万方，库存去化周期约6.6 个月。2）而北京即使是中心城区，房企仍有大量库存，丰台区多项目网签去化率位于较低水平。

    　　近期核心城市地王是否预示房地产市场全面复苏的先行指标，我们认为可能性不大。1）当前杭州、上海、成都等城市高溢价率地王，主要原因为，过去政府供地思路顺畅，前期压制房地价“让利”于居民，回归市场化定价初期，房企间的竞拍博弈，随着非限价项目入市，新房价格经受市场检验后形成一致预期，预计土拍竞争烈度也会适度下滑。2）在地产繁荣时期，土地出让金对城市产业、经济增长的推动作用极为关键，如果当前土地财政能够顺利转化为产业人口兑现、城市扩张，那么所有问题都将迎刃而解，当前过剩的新房库存也可以通过新增人口消化。如果无法带来预期效果，则高溢价率地王或面临利润薄/流速慢等兑现问题。

    　　打破当前成交均衡的是宏观条件的变化，目前仍不明显。1）广义财政发力不充足，开年建筑工地开复工率甚至低于2024 年，2025 年春季躁动后，市场可能重新演绎基本面弱的逻辑，从而导致二手房市场回落。2）即使作为次要矛盾的利率，目前发力仍不充足，受公积金贷款利率限制，当前商贷利率最低也只能到3%左右。

    　　投资建议：小阳春更多为当前宏观环境下的交易均衡，在收入预期未改善的情况下，二手房成交量冲高也难以推演房价上涨，而新房受城市扩张速度放缓影响，外围库存去化速度较慢，24 年宅地供应缩量也将影响新增优质供给规模，预计新房成交量仍有一定下滑压力，部分核心城市新房价格呈现结构性上涨。我们认为2025 年板块机会来自于政策博弈，个股性机会关注壁龛市场，即能把握住核心城市核心区高端改善性需求机会的公司，重点关注绿城中国、华润置地、太古地产、华润万象生活、贝壳-W 等。

    　　风险提示：产业、人口兑现不及预期，宏观财政发力不足

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