3月流动性月报：央行的信号

　　经济主题发布会央行的信号

    　　一是，结构性政策工具或首先迎来调降，总量降息或相对后置。（1）此次两会后经济主题发布会上，央行领导重点强调“结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。当前受制于海外环境的掣肘，汇率仍有压力的情况下，总量工具降息时点或后置。（2）历史再贷款工具价格调整情况如何？2021 年12 月以及2024 年1 月两次下调，幅度均为25bp。目前绝大部分1 年期结构性政策工具操作利率在1.75%。2024 年年初再贷款利率降价后，MLF-再贷款的价差在75bp附近，至年末价差压缩至25bp，再贷款利率价格优势明显降低，或也导致银行开展意愿相对受限，2024 年以来结构性政策工具规模缩量。

    　　二是，降准指向更加明确，时点或早于总量工具降息。对于降准的表述更加明确。不过，“稳增长”不冲突的情况下，不排除资金面维持偏高政策利率运行，降准落地或也较难期待资金面的明显转松。降准0.5%预计补充大行超储5000至6000 亿元，目前大行单日净融出在2 万亿附近，距离季节性水平仍有差距。

    　　三是，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为继续加强规范。

    　　2024 年6 月末陆家嘴论坛上，央行领导表示对于规范了一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。此外，根据2024 年三季度货政报告中的有关内容，政策传导调控效果受损主要与存贷款市场利率传导效率有关，后续央行或继续关注银行的“内卷式竞争”行为。

    　　总体来看，总量降息时点或相对后置，短期央行或更加注重“宽信用”的定向支持。一是，发布会中央行领导着重强调当前国内货币政策是“支持性”的，与美联储货币政策“限制性”的状态形成对比，落脚点在于政策利率的绝对水平。并且，结合“择机”的说法，总量宽松操作时点或相对后置。二是，实体融资需求相对偏弱，再贷款工具降息将强化对银行的政策激励，加之楼市、股市支持政策，“宽信用”倾向或更加明显，债市应以偏防御姿态应对。

    　　2 月资金面和流动性回顾：资金“紧势”延续资金价格运行方面，春节后取现资金虽有回流，但央行公开市场投放相对克制，政府债券缴款扰动、以及同业存款仍有一定外流压力的情况下，资金面继续维持“紧平衡”状态，存单发行“提价换量”的情绪较为明显。

    　　流动性水平方面，2 月基础货币全月或减少4100 亿元，其中政府存款消耗7000亿附近，央行净投放合计-4773 亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，缴准消耗或在440 亿元，取现回流对超储的补充或在8000 亿，非金融机构存款的补充或在4400 亿元附近，故月末超储或增加7860 亿，超储率或维持在1.1%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.5%附近，属于季节性偏低水平。

    　　2 月货币政策追踪：上旬，Q4 货政报告发布，报告强调“综合运用利率、准备金等工具”，总量宽松的政策明确，但更加强调“择机”，短期对经济形势判断较为乐观的情况下，落地机会被压缩。中旬，央行行长潘功胜出席新兴市场经济体研讨会时表示，下一步，中国政府将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化宏观经济政策的逆周期调节。3 月，两会对于货币政策的定调更加明确，强调“适时降准降息”，重视结构性政策工具的创新。

    　　3 月流动性展望：政府债券发行前置的环境下，资金仍有扰动，关注央行对冲。

    　　当前同业存款外流的压力有所缓和，大行融出规模的回升或也指向扰动的高峰或逐渐过去。3 月伴随着财政支出进度的加快，资金价格中枢边际多下行。不过，政府债券月度发行规模接近1.7 万亿的情况下，银行体系仍有压力，预计3 月DR007 价格或仅有小幅修复，与政策利率的偏离度水平或修复至20-30bp左右。此外，中长期流动性方面，本月一般存款增长或冻结超储4000 亿元，MLF 到期以及买断式逆回购到期接近1.1 万亿，关注央行对冲方式的选择。

    　　风险提示：流动性超预期收紧

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