紫金矿业(601899)：资源量及产量再突破 黄金业务助力价值重估

投资要点

    公司发布2024 年报，扣非符合预期

    2024：实现营收3036 亿元，同比+3%；实现归母净利润321 亿元，同比+52%；实现扣非归母净利润317 亿元，同比+47%。

    24Q4：实现营收732 亿元，同比+7%，环比-8%；实现归母净利润77 亿元，同比+55%，环比-17%；扣非归母净利润79 亿元，同比+24%，环比-4%。

    铜、金产量全球排名再提升，量价齐升业绩弹性显著2024 年公司铜、金产品实现量价齐升，显著增厚利润，公司控本能力持续体现，盈利能力较强。2024 年公司综合毛利率达20%，同比+4.6pct；矿产品毛利率达58%，同比+8.9pct。其中，核心金属铜、金表现：

    铜：2024 矿产铜业务毛利率61%（同比+6pct）。产量：2024 产铜107 万吨（同比+6%），位居全球前四。价格：2024 沪铜均价7.5 万元/吨（同比+10%）。成本：2024 矿产铜单位销售成本约2.3 万元/吨（同比-1%）。

    金：2024 矿产金业务毛利率56%（同比+11pct）。产量：2024 产金73 吨（同比+8%），位居全球前六。价格：2024 沪金均价557 元/克（同比+24%）。成本：

    2024 矿产金单位销售成本约231 元/克（同比+3%）。

    2024 年黄金业务毛利占比显著提升，公司价值或迎重估从公司集团毛利结构看，2024 年矿产铜毛利占比约45%（同比-2pct），矿产金毛利占比约30%（同比+5pct）;24Q4 矿产铜毛利占比约43%（环比-1pct），矿产金毛利占比约34%（环比+1pct）。

    公司黄金业务毛利占比提升，主要得益于金价快速上涨及公司矿产金产量持续增长。25Q1 沪金均价671 元/克（同比+37%，环比+9%），预计公司矿产金业务利润占比将持续增长，推动公司估值提升。

    核心金属资源量实现再突破，增量项目持续推进2024 年公司自主勘探及对外投资并购均有收获，截止2024 年，公司拥有资源量铜11037 万吨，金3973 吨，锌（铅）1298 万吨，锂1788 万吨LCE。核心金属增量项目持续推进：

    1）铜：公司计划2025 年产铜115 万吨，2028 年产铜150-160 万吨。塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿和博尔铜矿改扩建工程、卡莫阿铜矿三期项目爬产、巨龙铜业二期改扩建项目、朱诺铜矿、雄村铜矿等一批增量项目推进中。

    2）金：公司计划2025 年产金85 吨，2028 年产金100-110 吨。罗斯贝尔金矿技改项目爬产、奥罗拉金矿技改项目、萨瓦亚尔顿金矿项目爬坡、海域金矿项目推进中，此外公司新收购阿瑞那金矿，及Akyem 金矿加快交割，预计贡献增量。

    3）锂：公司计划2025 年产锂4 万吨LCE，2028 年产锂25-30 万吨LCE。阿根廷3Q 盐湖锂矿一期计划25Q3 投产，拉果错盐湖锂矿一期计划25Q1 投产，湖南湘源锂矿500 万吨/年采选项目计划25Q3 投产，以及马诺诺项目推进中。

    盈利预测与估值

    我们预计2025~2027 年公司营业收入分别为3287/3410/3530 亿元，同比分别为+8.25%/+3.73%/+3.54%，归母净利润分别为422.45/471.33/513.72 亿元，同比分别为+31.81%/+11.57%/+8.99%，对应公司PE 分别为10.76、9.65、8.85 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    产销表现不及预期，成本抬升超预期，金属价格上涨不及预期等。

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