宇通客车(600066)：全年业绩超预告中枢 延续高分红政策

　　公司24 年实现收入372 亿元/yoy+38%，归母净利润41 亿元/yoy+127%，超过预告中枢（40.5 亿元），主营毛利率23.1%/yoy-0.9pct；24Q4 实现收入131 亿元、yoy+62%/qoq+70% ， 归母净利16.8 亿元、yoy+120%/qoq+122%，Q4 业绩略超我们预期，或系Q4 海外高盈利新能源交付多。同时公司延续高分红策略，年报分红10 派10，24 全年累计分红33.2 亿，股利支付率81%，股息率为5.7%。考虑公司为出口业务态势强劲/现金流充足/高股息品种，维持增持评级。

    　　大中客国内外景气共振向上，公司稳居市场第一享受量价齐升红利24 年公司实现客车销量4.7 万辆/yoy+28.5%，分区域来看，国内收入175.8亿元/yoy+28%，毛利率19.37%/yoy-2.7pct，我们测算国内客车销售ASP为53 万元/yoy+1.5 万元，国内销售量价齐升主要系24 年国内以旧换新政策落地推动了公交车需求增加，根据中客网，全年国内大中客需求同比增长27%，同时公司新能源客车的销售占比提高，使得销售均价有上移；国外收入152 亿元/yoy+46%，毛利率28.46%/yoy+2.5pct，公司出口高增主要系24 年各国人员流动增加使得公交旅游客运市场需求增加，以及环保政策下海外对新能源客车需求旺盛，24 年国内大中客出口量同比增长37%，公司作为龙头企业享受量价齐升红利，我们测算公司24 年国外客车销售ASP为108 万元/yoy+6.1 万元，单价与毛利率提升显著主要系公司对欧洲的高端新能源客车交付量显著增加。

    　　24 年公司产品结构改善明显，看好后续提高产能利用率释放业绩弹性

    分产品结构来看，24 年公司实现新能源客车销售1.5 万辆/yoy+90%，相关收入138 亿元，对应ASP 为92.6 万元/yoy-8.1 万元，有所降低或系电池成本降低使得国内新能源客车售价相应有让利，燃油客车销售3.2 万辆，对应ASP 为72.6 万元/yoy+5.8 万元，提升明显主要系公司的高端燃油客车上量较快。往后看，我们认为公司的利润增量来自高价值量客车出口以及发挥规模效应释放业绩弹性：公司已度过资本开支高峰期，目前现有产能利用率72%，随着国内以旧换新政策释放客车需求、公司持续斩获海外客车订单，产能利用率继续提高有望加速平摊固定开支，24 年公司期间费率同比-2.5pct 至10.2%，我们看好公司规模效应进一步释放。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持25-26 年盈利预测，预计25-27 年公司归母净利润为45/52/59亿元，可比公司25 年PE 均值为17 倍，给予公司25 年17 倍PE（前值18 倍PE），对应目标价34.51 元（前值37.62 元），维持增持评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

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