大唐发电(601991)：火电利润明显改善 新能源以量补价

　　投资要点

    　　事件：公司发布2024 年年报，2024 年公司实现营业收入1234.74 亿元，同比+0.86%；归母净利润45.06 亿元，同比+229.70%；扣非归母净利润45.04 亿元，同比+695.69%。其中，公司2024 年Q4 实现营收324.88 亿元，同比+2.14%；实现归母净利润0.77 亿元，同比+105.23%。

    　　煤机利润由负转正，水电光伏利润显著增长。

    　　2024 年公司基本盘电力销售业务实现毛利率17.78%，同比提升3.61 个pct，盈利能力有所提升。分板块来看，2024 年公司煤机（含热）业务实现利润总额25.67亿，实现由负转正，同比大幅提升2026.36%。考虑到2024 年公司煤机上网电量为1944 亿千瓦时，同比仅提升1.01%，收入则小幅下降1.58%，我们认为煤机利润总额提升主要系2024 年煤炭价格整体下滑明显，导致公司燃料成本有所下降，进而提振火电盈利所致。根据公司年报，2024 年公司发生燃料费624.33 亿元，较上年同期减少41.19 亿元，受煤价下滑影响显著。考虑到2025 年Q1 动力煤价格仍处于下行区间，我们预计2025 年公司火电业务盈利仍有提升空间。此外，2024 年公司水电和光伏业务分别实现利润总额20.09 和7.02 亿，同比分别+45.21%和45.60%，也对全年利润形成提振作用。

    　　新能源装机快速增长，以量补价效果初显。

    　　根据公司年报，2024 年公司新增发电机组容量6700.263 兆瓦，其中风电项目2594.2 兆瓦、光伏项目1704.823 兆瓦，低碳清洁能源装机占比进一步提升至40.37%，较上一年末提升2.62 个pct。从在建项目上看，2024 年底公司在建项目装机规模10004.24 兆瓦，其中风电在建项目装机1759.3 兆瓦，光伏在建项目装机1866.88 兆瓦，随着在建项目的逐步投运，未来风光发电量或有增长保障。根据公司2024 年经营数据，全年风电、光伏上网电量分别增长23.05%和44.12%，有效缓解了因上网电价下滑带来的营收压力。

    　　可分配利润与分红比例提升，分红金额大幅增长。

    　　根据公司公告，2024 年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.0621 元（含税），总现金分红总额为11.49 亿元，同比大幅增长727%，分红比例达到25.5%，较2023 年提升15.33pct。我们预计2025 年公司火电盈利有望继续修复，带动业绩增长的背景下分红仍有提升空间。

    　　盈利预测：预测公司2025-2027 年分别实现归母净利润51.50、58.82、66.43 亿元，对应PE 分别为10.74、9.41、8.33 倍。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：煤价大幅上涨的风险；上网电价下调的风险；项目投运进度不及预期的风险。

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