舍得酒业(600702)：消费环境疲软 业绩短期承压

　　公司发布2024 年年报，全年实现营业收入53.57 亿元，同比-24.4%；实现归母净利润3.46 亿元，同比-80.5%。单四季度来看，公司实现营业收入8.97 亿元（-51.2%），实现归母净利润-3.23 亿元（-168.1%）。

    　　消费场景疲软，省外收入承压。分产品，中高档酒收入41 亿元（同比-27.6%），预计因核心次高端单品品味舍得受宴席及商务场景需求疲软拖累，预计舍之道仍保持增长；而普通酒收入6.9 亿元（同比-23.4%），其中沱牌T68、沱牌窖龄特曲等产品增速较快。区域表现上，省内收入15.1 亿元（同比-19.7%），省外收入32.8亿元（同比-30.0%），预计省内外渠道库存3 个月以上，控量去库也导致收入承压。渠道端，截至24Q4 末，公司共有2663 家经销商，较24Q3 末减少100 家，反映持续优化低效经销商的策略。截至24Q4 末，公司合同负债为1.65 亿元，环比24Q3 末下滑5%，同比下滑40%。

    　　毛利率下滑、费用率提升，盈利暂时承压。24 年，公司毛利率为65.5%（yoy-9.0pct），预计主要因产品结构下移；销售费用率为23.8%（同比+5.6pct），预计因广告、促销力度加大；管理费用率为10.2%（同比+1.2pct）；销售净利率为6.4%（yoy-18.7pct）。 24Q4，公司毛利率为53.7%（yoy-18.6pct），销售费用率同比提升19.5pct 至36.0%，管理费用率同比提升4.0pct 至11.9%，销售净利率为-36.4%（yoy-62.3pct），单季亏损主因收入下滑与费用刚性支出共振。

    　　主动控量去库强化动销，期待经济回暖带来的业绩弹性。2024 年三季度，预计公司主动暂停部分区域品味舍得的发货，集中消化社会库存；同时加大C 端投入，有望提升终端动销。品牌段持续实施老酒战略，提升调性。中长期，若宏观经济政策显效带动次高端需求回暖，品味舍得有望受益宴席及商务场景修复，叠加沱牌大众酒韧性支撑，业绩弹性可期。

    　　根据股权激励考核方案，上调25、26 年收入；根据24 年年报，对25-26 年下调毛利率，上调费用率。我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为2.66、3.21、3.64元（原预测25-26 年为3.31、3.80 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的23 倍市盈率，对应目标价为61.18 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费需求不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。

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