钢铁有色深度报告：资源保护之风起 供给刚性重估季

资源保护之风起，供给刚性重估季全球有色资源分布不均，世界格局风云变化，战略资源成为各国兵家必争之地。近年以美国为代表贸易壁垒高筑，海外局部地区冲突不断，各国资源保护之风尤甚，政策频发。参考USGS2024 年数据不完全统计，有色金属品种产量第一国家占比超过30%的品种达到19 个。

    中美制造业位于库存周期底部，但需求仍面临美国衰退担忧、联储降息、国内财政积极、欧洲增加开支的多维博弈。供给逻辑已成为金属板块投资的重要线索。本篇报告选取了今年供给端存在边际变化几个品种：镍、钴、稀土、钨，从供给视角挖掘底部板块的投资价值，展望产业未来发展趋势。看好战略资源的全面价值重估。

    资源国的阳谋与自我救赎：钴镍的供给端之变

    钴和镍行业具备两个共同特点：（1）集中度极高，头部国家具备较强的行业影响力；（2）过去两年均呈现过剩格局，且如若没有行政手段干预，或将需要较长时间完成行业自我供需再平衡的过程。近期钴镍供给端边际变化较大：刚果金突发禁令禁止钴出口4 个月、印尼自2 月份出台一系列政策并提议提高镍产品资源税率。我们认为均是头部国家在行业价格低迷、过剩格局显著下，通过政策进行价格托底、行业自救，并寻求长期定价权提升的行为。政策推出有望加快行业再平衡，长期价格中枢有望提升。

    钴：钴是供给高度集中的伴生型小金属品种。由于刚果金占全球供给比例极高，且全球形成了刚果金供给资源-中国冶炼加工为主导的产业链，刚果金不具备下游应用产业链，因此本次出口禁令将造成阶段性全球流通供给偏紧及过往库存去化。考虑到此前价格已处于历史极低位置，钴价反弹可期。镍：印尼已成为全球镍寡头，并表现出较强的控价意愿。从最初镍矿RKAB 审批政策变化—自然资源出口外汇管制新规—修改镍行业基准价HPM、HBA 价格—提议提高资源特许使用权税率以增加非税收入，印尼政府频频出手意在放大镍产业的国家经济效益、强化镍的定价权。长期看，镍有望打破此前通缩预期螺旋，长期价格中枢有望抬升。

    中国优势稀缺战略资源品种：重视底部稀土、钨板块布局随着全球新能源、半导体、军工等战略性产业的竞争加剧，关键战略矿产资源作为国家之间博弈的核心筹码，重要性与日俱增。中国作为全球最大的矿产资源消费国和加工国，为应对资源安全挑战，巩固全球话语权，亦利用国内优势稀缺资源进行战略反制。中国不断深化国家资源安全战略，稀土和钨是我国具备优势低位的战略资源品，重视稀土、钨板块底部机遇。

    稀土：稀土是中国具备绝对战略优势的品种，过去3 年稀土价格受供需错配拖累，价格累计下跌70%，当下重点关注政策管控和缅甸变化带来的供给端扰动，预计稀土价格震荡上行。1）政策端，新管理办法明确把进口矿逐步纳入到冶炼分离配额体系当中，极大提升国内对稀土金属的把控力度；2）进口端，2024H2 缅甸内战导致中缅通关受限，约束缅甸对中国稀土出口，当下缅甸地震再次扰动稀土矿的生产和运输，增加供给的不确定性。

    钨：配额管制开采品种，供给刚性延续：（1）钨生产受国家配额管控，随政策管控及整顿力度加大，超采现象得到有效控制。（2）矿山资源贫化，存量产能增长乏力。（3）新增矿山投产放量整体不及预期。强化战略地位，我国钨制品的出口管制升级。成本抬升，价格中枢底部持续抬升。

    风险提示

    1、海外政策局势变化；2、国内小金属相关政策变化；3、全球经济修复不及预期；4、资源供给超预期释放。

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