民士达(833394)：一季度开门红 进口替代迎来机遇期

事件：民士达发布2025Q1报告

    2025一季度，营收快增长，结构升级，利润率提升，业绩超预期。收入端：营业收入1.2亿元；同比+27%，环比-9%。归母净利润0.31亿元；同比+50%，环比+3%。扣非归母净利润0.3亿元；同比+75%，环比+3%。毛利率39.7%；同比+3.3pct；环比+2.3pct。费用端：三费占比持续降低，销售/管理/财务费用合计占营收比例为3.6%，同比-2.4pct，环比-3.7pct。股权方面，流通大股东均为增持或新进，增持或新进股权占流通股比例分别为10%和8%。

    国产替代逻辑兑现，杜邦反垄断调查有望加速进程。1）杜邦是全球最大的芳纶纸制造商，占据全球主要市场份额，但近年来相关业务营收持续下滑；2）公司十余年专注芳纶纸及其衍生品的研发与制造，突破了美国杜邦的长期垄断，成为全球第二、国内领先的芳纶纸及其衍生品厂商，近年来营收稳步增长。3）市场监管总局2025-04-04发文，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。

    2025年主营业务有望继续保持高增速。1）间位芳纶纸：用于变压器、牵引电机等，国产替代逻辑逐步兑现。美国杜邦占主要份额，国内企业包括民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等，进口替代空间大。美国杜邦公司芳纶相关业务自2023年以来持续下滑，相关板块2024年营收较2022年累计减少10%；公司芳纶纸业务则保持20%增速持续增长，综合毛利率持续提升。2）对位芳纶纸：毛利率较间位芳纶纸更高，航空航天快速发展拉动需求。航空航天领域对芳纶纸蜂窝芯材的需求主要来自民用/商用飞机、军机、低空飞行器等领域。预计2025年民用/商用飞机将交付1536架，对应芳纶纸需求约16亿元，同比增长24%。

    新产品新应用，持续受益于国产替代：1）RO膜基材是一种聚酯材料，终端产品可用于诸多行业的水处理，包括电子、医药、化工、食品等，美国杜邦占90%以上市场份额，公司基于芳纶纸湿法成型技术研发，设计年产能3,000吨，预计2026上半年年投产，客户验证同步推进。2）闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，目前市场高度集中，国外竞争对手独家占据全球95%以上市场份额。公司有4-5年研发经验，处于产业化方式论证阶段。3）芳纶还可用于制造超材料、人造肌肉纤维等，应用于电磁调制、机器人柔性电子传感器件等领域，产业链下游包括光启技术等，若下游技术突破或需求放量则有望带来业绩弹性。

    盈利预测与估值

    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.5、2.0、2.5亿元，分别同比增长45%、35%、27%。对应PE分别为38、28、22倍。维持 “买入”评级。

    风险提示

    知识产权保护的风险；技术迭代及产品开发风险。

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