春风动力(603129)：大排量两轮车高景气 四轮车北美关税承压

　　业绩回顾

    　　24 年和25Q1 业绩超出我们预期

    　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年全年收入150.4 亿元，同比增长24.2%；归母净利润14.7 亿元，同比增长46.1%。1Q25，公司收入42.5 亿元，同比增长38.9%；归母净利润4.2 亿元，同比增长49.6%。2024 年和25 年一季度业绩超出我们的预期，我们认为主要受益于公司四轮车和两轮车的快速增长。

    　　盈利能力方面：费用率管控较好，利润率维持相对稳定。2024 年，公司毛利率30.1%，同比减少3.4ppt；净利率9.8%，同比增长1.5ppt。2024 年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.0%/4.7%/6.8%/-2.1%，同比-4.0ppt/+0.1ppt/-0.8ppt/-0.5ppt。我们认为主要得益于公司降本增效和精细管理。

    　　发展趋势

    　　大排量两轮车内销与出口持续高景气，品牌势能全面提升。2024 年，公司两轮车业务累计销售39.25 万辆，收入64.35 亿元，同比增长43.65%。其中两轮内销14.32 万台，销售收入30.94 亿元，同比增长44.44%，>200CC跨骑摩托车销量行业第一，国内渠道累计超600 家；海外市场同样表现亮眼，2024 年实现两轮车外销14.3 万台，收入29.43 亿元，同比增长30.22%。公司在国内市场深耕用户运营，以“春风日”沉浸式体验等大型活动，强化品牌影响力；国际市场，公司通过全球新品发布会、国际展会、CFMOTO DAY、世界顶级摩托车赛事MotoGP 等活动，不断提升品牌势能。

    　　全地形车产品高端化持续推进，25 年美国地区受关税影响较大。2024 年，公司实现全地形车销售16.91 万台，收入72.10 亿元，同比增长10.85%。

    　　公司持续推动产品高端化，中高端新品U10 PRO 等成为市场焦点；全球化布局持续深化，出口额占国内同类产品71.89%，稳居行业首位；欧洲市场通过收购GOES 品牌，实现双品牌协同，巩固市占率第一地位。我们认为25年美国市场关税影响较大，2024 年公司美国进口关税成本达2.28 亿元，我们认为公司有望通过墨西哥等生产基地降低关税成本，我们观察到24 年末公司存货相比23 年末增加52%，库存充足可以有效缓解关税扰动。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2025 年盈利预测16.84 亿元基本不变，首次引入2026 年净利润预测19.73 亿元。当前股价对应2025/2026 年13.5 倍/11.5 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级和175.00 元目标价，对应15.9 倍2025 年市盈率和13.5倍2026 年市盈率，较当前股价有17.6%的上行空间。

    　　风险

    　　大排量摩托车出口不及预期；全地形车业务下滑超预期。

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