甘源食品(002991)：经营阶段性承压 关注新品及海外拓展

　　事件：公司发布2024 年年报，公司全年实现营业收入22.57 亿，同比增长22.18%；实现归母净利润3.76 亿，同比增长14.32%，扣非归母净利润3.41 亿，同比增长16.91%。测算24Q4 实现营业收入6.52 亿，同比增长22.05%，归母净利润0.99 亿，同比下降13.91%。公司年度现金分红金额为1.63 亿（含税），此前半年度已派发现金分红1 亿（含税），全年合计现金分红2.63 亿，占全年归母净利润的70%。公司发布25 年一季报，25Q1 实现营业收入5.04 亿，同比下降13.99%，实现归母净利润0.53 亿，同比下降42.21%。由于春节的错位影响，我们测算24Q4+25Q1两个季度的收入利润同比，24Q4+25Q1 合计收入11.6 亿，同比增长3.2%，合计归母净利润1.5 亿，同比下降26.2%。我们前次报告预测24 年归母净利润为4 亿，24 年业绩低于预期。25Q1 归母净利润低于市场预期。

    　　投资评级与估值：考虑到成本压力和市场拓展投入，下调25-26 年盈利预测，新增27 年，预测25-27 年归母净利润分别为3.93、4.58 和5.57 亿（25-26 年前次为5.01 亿、5.80 亿），同比增长5%、16%和22%，当前股价对应25-27 年PE 估值分别为17x、15x、12x，可比公司盐津铺子、洽洽食品、劲仔食品、卫龙美味25 年平均动态PE 为22x，公司估值低于可比公司平均水平，维持增持评级。公司近年来加速产品研发与推广力度，从单一豆类产品扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品。渠道端以传统商超渠道为基础，积极拓展零食量贩店、直播电商、高端会员店等渠道，并于24 年下半年加大东南亚市场拓展力度，建议关注公司未来新渠道和海外市场拓展情况。

    　　果仁及豆果产品放量，积极布局海外市场。分产品看，2024 年公司在综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列分别实现营业收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39 亿， 分别同比+39.8%/12.56%/+10.48%/19.72%/21.17%。其中1 ） 综合果仁及豆果系列量价分别同比+91.74%/-27.09%，公司去年重点推广风味坚果和豆类产品，拓展品类，产品结构有所下移；2）青豌豆系列量价分别同比+19.06%/-5.46%，基本盘保持稳定；3）瓜子仁系列量价分别同比+16.38%/-5.07%；4）蚕豆系列量价分别同比+19.45%/+0.23%；5）其他系列量价分别同比+32.04%/-8.23%，包含膨化烘焙等产品。分地区看，公司24 年境外实现收入0.83 亿，同比增长1761.54%，预计若包含经销商的出口产品，境外销售总规模接近2 亿。分销售模式看， 24 年公司在经销/ 电商/ 其他模式分别实现营业收入19.27/2.39/0.81 亿， 分别同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。24Q4 和25Q1 公司收入增速放缓，预计主因春节期间减少低价礼盒的线上销售，二是传统商超渠道受流量影响收入下降。

    　　成本上涨和营销投入拖累盈利。24 年公司实现毛利率35.46%，同比下降0.78pct。其中综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列分别实现毛利率为27.84%/45.89%/44.69%/41.00%/24.25%，分别同比+0.33pct/-3.11pct/-0.35pct/-3.08pct/+4.28pct。24Q4 和25Q1 毛利率分别同比下降0.9pct、1.07pct，毛利率下降主因棕榈油等成本上涨。费用方面，24 年销售费用为12.67%，同比提高1.17pct，25Q1 销售费用率17.34%，同比提高4.24pct，主因海外市场拓展加大投入，以及新品及广告费用投入加大。24 年净利率16.67%，同比下降1.14pct，25Q1 净利率10.47%，同比下降5.11pct 。

    　　股价变化的催化剂：新渠道突破带来收入增长提速。

    　　核心假设风险：汇率大幅波动，国际运价波动，海外市场增长不及预期。

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