宏观周报(第1期)：冰炭岂能同炉

特朗普通过极端关税措施裂变全球产业链的意图，正在遭遇空前巨大的成本和收缩性预期的共同压力。以关税缓冲换得时间，加速推进新一轮财政扩张法案，或已成为当前特朗普最大的转圜机会，不应过于乐观地解读为美国政府关税立场的根本性缓和。特朗普近期选择对除中国以外的其他地区实施90 天“对等关税”暂缓，并对包括手机和计算机等消费电子产品在内的半导体产业链实施阶段性关税豁免，主要原因在于其迅速引导全球产能向美国本土回流的政策目标，遭遇了来自新增投资、人力资源等方面规模空前的转换成本的现实约束，而非其对缩减贸易逆差、增加美国本土产出和就业的目标产生了新的犹豫。正因如此，“对等关税”的暂缓始终并未包括中国。随着美国剧烈关税政策延宕、反复，美国市场参与者在需求和供给两侧的预期因巨大的产业链裂变和通胀不确定性而持续降温，但也应当看到，直至目前收缩性预期尚未体现在实际需求方面，甚至恰恰因为预期价格可能上涨，而导致商品消费需求前置和经济增长动能的短期上冲——美国3 月零售同比大幅上行1.1 个百分点至4.6%，环比大幅上涨1.4%，其中尤以直接受未来关税可能推升通胀预期影响而造成需求集中释放的耐用消费品涨幅最为显著，当月环比上涨达4.3%。这可能为特朗普加速推进旨在削减个税提振消费和增加企业补贴促进产能回流的新一轮财政扩张法案提供了一定的缓冲时间。

    特朗普更加激进的财政扩张倾向面临长期利率上行及其所衍生的一系列潜在风险，美国政府与美联储在是否应当降息问题上的公开冲突，最终较大概率可能以美联储启动结构性国债扩表的方式得以解决。由于关税政策已经推升通胀预期，特朗普在加速推进激进的财政扩张方案的同时，对美债长期利率可能快速攀升、甚至可能再度引发类似两年前曾经出现过的局部流动性风险等问题产生日益增加的担忧。特朗普认为降息是缓和长期利率潜在上行幅度的最佳方式，并在近期公开表达出对不愿主动降息的美联储主席鲍威尔的不满，甚至威胁将其解雇。而从另一个方面来讲，鲍威尔基于通胀可能上行而不急于在近期降息的观点对于维持美联储的政策可信度以及美元相对强势地位而言又恰恰是最为合理的选择。在其最新讲话中，鲍威尔明确指出“关税很有可能会导致通胀至少短时上冲”，美联储或许正在面临“双重目标相互冲突的挑战”，但同时从近期数据表现来看，经济放缓的局面尚未真正出现，美联储当前如果激进降息确实可能导致未来通胀加剧的不利局面。而事实上，在美国商业银行超储率极高的背景下，美联储资产负债表结构变化对美债收益率的潜在影响幅度事实上可能远大于短端利率。美联储在3 月已经决定进一步大幅放缓美国国债的减持速度，如果在未来进一步转变为结构性扩表（长期国债）和缩表（MBS）并存的资产负债表政策，则美国陷入下一场流动性危机的概率亦可大幅缓和。加之近日欧央行已经实施年内第三次降息，从而美元指数有一定概率在财政扩张接近确定的时点开始迎来新一轮幅度较大的回升。

    冰炭不可同炉。面对美国政府变本加厉的全球产业链“裂变”意图，主动寻求贬值和短期对美贸易缓和并非我国政策优先选项。当前形势下，促进灵活出口、扩大消费补贴刺激、稳定房地产市场普遍预期、稳定汇率控制隐债，是兼顾短期和长期、国内国际双循环、供给与需求螺旋升级的最优政策方向。其一，应鼓励出口企业充分利用既有的产业链成本效率优势和稍纵即逝的战略缓冲期，形成二轮“抢出口”以减少未来潜在损失。其二，应充分储备扩大消费补贴的政策空间，在一季度消费补贴基本延续了2024 年9 月以来良好效果的基础上，一旦下半年出口出现快速下滑风险，对通讯器材、汽车、家电等耐用消费品补贴的力度预计将有所加大、单品价格上限预计提升，必要时中央财政可能通过增发特别国债或普通国债的方式增加融资，以此形成出口高端产业链的内需置换对冲效果。其三，房地产市场持续探底过程中居民资产负债表收缩导致挤压消费能力与消费意愿，亦是现阶段消费动能尚显不足的主要原因之一，稳定房地产市场预期亦有助于拉动消费内需扩容升级。最新国务院常务会议要求，“锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环，推动经济高质量发展”，并明确指出“要持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展”。预计全年专项债中或有8000 亿左右直接用于收储新建商品房和闲置土地，切实改善竣工交付、房地产市场预期并拉动耐用消费品扩容升级。

    另一方面，越是在当前外部环境风险较大的时期，越应当清醒意识到，寻求主动贬值短期增加出口犹以地事秦，并不适用于作为全球最大出口国的我国，稳定汇率才能避免商品消费内需收缩，由此地方政府隐债处置仍需严肃对待，以削弱汇率为潜在成本的传统基建投资高增，或并非当前我国政策储备的优先选项。

    风险提示

    货币宽松、财政扩张力度不及预期、时点晚于预期风险。

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