九洲药业(603456)：多因素扰动24年业绩承压 25Q1恢复趋势良好

　　核心观点

    　　2024 年公司营收受CDMO 部分项目影响以及原料药板块竞争加剧有所下滑，利润端同时还受利息收入、汇兑损益等、资产减值等影响下滑较多。25Q1 公司收入利润均实现较好恢复，符合此前公司预期。公司持续推进国际化战略以及原料药-制剂一体化业务，积极布局多肽、ADC以及寡核苷酸业务，目前已承接多个多肽订单。展望25 年预计公司原料药板块通过产品的结构性调整利润率有望逐渐恢复，CDMO 板块继续保持稳步增长。同时随着公司海外CRO 平台的建立和持续不断的引流，公司发展有望进一步加速。

    　　事件

    　　公司发布2024&25Q1 业绩

    　　公司发布2024 年年报及25 年一季报，24 年实现收入51.61亿元，同比下滑6.57%，实现归母净利润6.06 亿元，同比下滑41.34%，扣非归母净利润5.94 亿元，同比下滑42.06%。25Q1 实现收入14.90 亿元，同比增长0.98%，归母净利润2.50 亿元，同比增长5.68%，扣非归母净利润2.51 亿元，同比增长7.17%。

    　　简评

    　　24 年业绩有所承压，25Q1 符合预期

    　　公司24 年实现收入51.61 亿元，同比下滑6.57%，实现归母净利润6.06 亿元，同比下滑41.34%，扣非归母净利润5.94 亿元，同比下滑42.06%。营收下降主要受CDMO 板块部分项目不及预期以及原料药行业竞争加剧所致。利润端下滑超过营收主要由于原料药板块竞争加剧毛利率下滑较多，同时24 年4 季度计提1.80 亿元资产减值损失所致。25Q1 实现收入14.90 亿元，同比增长0.98%，归母净利润2.50 亿元，同比增长5.68%，扣非归母净利润2.51 亿元，同比增长7.17%。CDMO 及原料药端经营趋势开始好转，营收及利润均保持平稳增长。

    　　CDMO 24 年收入有所承压，原料药板块竞争较为激烈2024 年公司CDMO 业务实现收入38.7 亿元，同比下降5.1%，24 年营收受海外兽药项目影响有所下滑。

    　　CDMO 管线稳定增长，截止24 年底，CDMO 板块共承接35 个商业化项目、84 个临床III 期项目、1026 个临床I/I 期项目；制剂CDMO 为70 余家客户的百余个制剂项目提供服务，引入新客户近30 家，服务项目数量新增近60 个；新成立的TIDES 事业部24 年进展顺利，目前多肽平台已承接数十个项目，涵盖国内外多个千万级NDA 阶段项目，公司偶联平台完成多个偶联化合物制备交付工作，获得客户高度认可。在小核酸技术平台方面，已完成美国和中国小核酸药物研发平台建设，并开始承接多项定制业务。

    　　2024年公司原料药板块实现营收11.60亿元，同比下滑8.04%，毛利率受行业竞争影响下滑12.81 个百分点。

    　　其中中枢神经类/抗感染类/非甾体抗炎药物/降糖类药物营收同比-16.3pp/-8.5pp/-8.9pp/+18.4pp ，毛利率同比-8.3pp/-21.5pp/-6.7pp/-10.7pp，四类原料药毛利率均有所下滑。

    　　25 年展望：CDMO 稳健增长，原料药板块企稳回升公司CDMO 板块客户项目稳定增长，产能持续推进，浙江瑞博、苏州瑞博等车间均陆续投入使用，24 年主要受宠物药市场疲软收入同比有所下降，25 年预计恢复正常增长。原料药板块逐渐进入行业“去库存”阶段，同时面对国内及印度企业竞争， 24 年毛利率下降较多。公司自24Q3 开始对产品结构进行调整，积极应对行业变化，25 年有望企稳回升。新兴业务方面多肽板块已承接多个订单，苏州瑞博多肽中试车间已投入使用，后续产能仍在扩建。ADC及小核酸平台搭建初步完成，项目承接能力进一步增强；瑞华中山交割完毕并开始承接项目，包括原有制剂及康川济仿制药CRO 的后期推进，新业务板块有望逐渐贡献增量。

    　　财务分析：24 年利润率短期承压，25Q1 有所恢复24 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.94%、8.09%、6.10%以及-1.51%，同比变化+0.46pp、+0.02pp、+0.11pp 以及-0.14pp，销售费用率小幅增长，其余费用率整体保持稳定。同时受原料药板块毛利率持续下降影响，公司24 年毛利率33.78%，同比下降3.9 个百分点，净利率为11.76%，同比下降7.2 个百分点。25 年Q1 公司实现毛利率为37.42%，同比增加3.9 个百分点，环比增加6.8 个百分点；净利率为16.77%，同比增加0.8 百分点，环比增加18.9 百分点，经营趋势持续向好，利润端改善明显。

    　　投资建议：

    　　公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO 管线量质齐升。同时通过“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO 板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO 领域持续发展，我们预计 2025-2027 年公司的营业收入分别为 56.8 亿元、60.2 亿元、64.7亿元，同比增长10%、6%、7%，归母净利润分别为 8.5 亿元、9.7 亿元、10.8 亿元，同比增长41%、14%、11%，对应 PE 分别为 13 倍、12 倍、11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务的主要为专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险。

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