指数研究：利率上下行如何影响红利风格表现

　　今年在讨论高股息的时候无论是从宏观环境还是配置“性价比”角度，都离不开“利率”，尤其是到年底阶段，长债利率突破关键点位时，红利、红利低波指数都有较好的反弹表现，红利策略与债券利率呈现出了一定“跷跷板”效应。不过历史复盘来看，红利、成长的超额收益与长债收益相关性呈现动态变化，2024 年以来，中证红利超额收益与10 年期国债收益率呈现正相关，某种层面上验证了红利资产“类债”属性的加强。但是2020-2021 年期间，红利与长债则是负相关，可见利率上下行对红利配置影响并不可一概而论，只做简单线性外推，需结合其他因素进行综合分析。

    　　此轮利率下行的风格表征有何不同？

    　　长周期维度下的利率下行和低位徘徊与经济增速下行也经常如影随形，常见组合是：

    　　短期利率下行：【经济+利率快速下行】—>【经济复苏+通胀回升】—>【利率底部回升】；长期利率下行：【经济+利率快速下行】—>【经济回升但中枢下移+通缩】—>【货币宽松】—>【利率维持低位】。两类利率下行特征下，风格表现和持续性迥异。

    　　利率快速下行多是逆周期调整结果，利于成长占优一般而言，如若是经济周期波动带来的短期利率快速下行，多是逆周期调节的结果，在经济节奏恢复后，利率将重回上行通道。这种背景下红利多无超额收益表现。

    　　中长期利率下行，对于投资影响更为深远

    　　对于中长期利率的下行，比如资源禀赋、人口结构、贸易摩擦等多重影响下带来的长期利率下行趋势，对投资范式则有更为深远的影响，比如90 年代后的日本、2010 年后的欧洲。

    　　① 再投资回报率和资本开支下滑

    　　利率长期下行从市场化的角度上看，是整体经济增长乏力后，投资回报率下行的自然结果，在这种环境下，高股息的核心价值来自持续稳定的相对收益，其本质是在整体回报率（g-r）下行的环境中通过稳定持续的现金流和较低的资本开支需求，为投资者提供更好的相对收益。如若当下大环境持续，“投资范式”变化并非“空中楼阁”。

    　　② “资产荒”逻辑

    　　结合A 股现状，利率下行使得负债端相对刚性的绝对收益类资金面临所谓的“资产荒”，对于股息类资产有了相对刚性的配置需求。而且以保险为代表的配置资金除了资产-负债端的不匹配带来的偿付压力外，还面临会计准则调整下的资产重新划分，当下过渡期是到2025 年年底，期间内也会使得保险资金配置高股息资产动力加强，给高股息资产带来持续的资金增量。

    　　风险提示

    　　1、本文统计均是基于历史数据并不代表未来表现；2、政策不达预期风险；

    　　3、本文测算分析均是基于当下宏观环境；

    　　4、统计误差风险。

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