中国耐用消费品行业：国家发改委和财政部发布2025年加力扩围实施消费品以旧换新政策

　　在2025年1月8日国家发改委举行的新闻发布会上，发改委联合财政部发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。

    　　家电以旧换新扩围主要体现在两个方面：1）纳入国家补贴范围的品类由8个扩大至12个，新增微波炉、净水器、洗碗机和电饭煲（继续支持2024年已有的冰箱、洗衣机、电视机、空调、电脑、热水器、家用灶具和吸油烟机；详见我们此前有关2024年以旧换新政策的报告）；2）空调方面，根据公告，消费者最多可获得3件空调产品的补贴（去年仅限1件）。在这种情况下，空调补贴的最高金额可达人民币6,000元。此外，每件产品的折扣力度和最高补贴额（二级/一级能效产品补贴标准分别为产品销售价格的15%/20%，每件产品最高补贴2,000元）相比去年保持不变。2024年已获得补贴的消费者在2025年仍可继续使用补贴。

    　　据发改委副主任介绍，以旧换新计划仍将由超长期特别国债提供资金，总体规模将大幅高于2024年。不过，他表示具体数额将在3月份全国“两会”时向社会公布。尽管如此，中央财政为确保政策延续性已预下达资金人民币810亿元，尤其是在春节期间。这位副主任还提到，去年在实施消费品以旧换新方面成效更好的地区可能在资金分配上获得一定倾斜。此外，他还提到，政府将进一步简化补贴申请流程，缩短补贴支付周期，并为线上线下零售商设定平等的参与标准。

    　　我们的观点

    　　我们认为，公布的措施将对家电消费需求产生积极影响，而且投资者将乐见这些具体举措。

    　　就公布时点而言，我们认为这些措施的出台早于投资者的预期。我们此前的交流显示，大多数投资者预计规模和范围等实施细则将在“两会”期间公布。在这方面，他们曾普遍预计在3月初“两会”之前不会出台任何具体措施。随着措施公布和预拨资金到位，我们认为2025年以旧换新计划有望顺利实施，而不会出现此前预期的中断现象。

    　　产品方面，我们认为新增的4个品类和空调（尤其是VRF等家用中央空调）将获得最大的增量提振。2024年下半年，家用中央空调的表现逊于分体式空调，因为补贴额人民币2,000元在零售价中的占比要小得多（假设一拖四的大众市场中央空调产品零售价为人民币3万元，则占比约为7%）。然而，如果每个消费者可以最多申请3件空调而非1件的补贴，那么这一占比将升至20%（6,000元/3万元）。我们预计这将提高家用中央空调的价格吸引力，从而改善需求。同时，我们仍然看好自去年延续而来的8个品类，因为置换需求更大。

    　　公司方面，除了我们看好的领先白电和厨电企业（买入评级的美的、海尔、格力和老　　板电器）之外，我们对海信家电（买入）的看法也更加积极，因为海信家电在我们覆盖同业中的VRF利润敞口最高（2024年约为50%）；我们也更加看好苏泊尔（买入），它是与美的比肩的电饭煲领域头部企业。

    　　投资观点、估值和风险

    　　美的集团（000333.SZ/0300.HK，买入）

    　　投资观点：美的集团是国内HVAC和主要家电市场上的领军企业，并迅速扩张至2B领域（包括自动化、智慧楼宇和新能源车供应链等）。我们对美的集团的评级为买入，预计国内外市场需求复苏和EBIT利润率回升（受益于成本企稳以及汇率和运输等短期周期性利好的推动 ）将带动该股估值重估。长期而言，我们认为美的集团处于优势地位，通过发展2B业务并扩张海外品牌销售，有望受益于1,200亿美元的核心家电国内潜在市场规模以及4,900亿美元的潜在市场规模增量。在四个新的2B业务领域中，我们最看好楼宇科技业务，因其收入机会可观、市场整合潜力巨大，而且美的凭借在商用HVAC（供暖、通风和空调）市场的领先地位而具备了成为新兴全套解决方案供应商的优势。在海外市场上，我们预计具有竞争力的产品和产能及基础设施（如销售网络）投资加大将带动美的集团的市场份额增长。

    　　估值：我们的A股/H股12个月目标价格为人民币87元/89港元，基于16倍的退出估值倍数乘以2026年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。

    　　主要风险：1) 全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2) 原材料成本上升，影响产品利润率；3) 产品高端化战略的执行风险；4) 中低端市场竞争加剧。

    　　海信家电（000921.SZ/0921.HK，买入）

    　　投资观点：我们对海信家电评级为买入，因为：1) 在2024年员工激励计划目标的支撑下，盈利增速具有可预见性；2) 股息收益率具吸引力，3) 估值不高，目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率，而利润增速超过10%。展望未来，我们预计公司股价表现主要受到盈利增长推动，来自于：1) VRF业务结构性增长，公司通过合资企业海信日立占据了龙头地位，而且长期内新产品拓展将带来更高的收入贡献；2) 在行业处于上升趋势和经营效率改善的双重推动下，传统白电业务利润率上升；3) 2024年三电亏损进一步收窄，此后有望开始贡献利润。

    　　目标价格和估值：我们的海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元，基于16倍/12　　倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。

    　　主要风险：1) 全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2) 房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷；3) 来自国内企业的竞争加剧可能会危及海信日立的领先地位；4) 工程渠道渗透率上升可能会摊薄利润率；5) 对海信日立的整合不及预期；6) 公司传统白电业务的表现低于预期。

    　　海尔智家（600690.SS/6690.HK，买入）

    　　投资观点：海尔是中国冰箱和洗衣机市场上的领军企业，拥有国内第一大高端品牌卡萨帝。我们对海尔智家A/H股评级为买入，因为：1) 国内增速稳健，得益于市场份额提高（尤其是在空调等表现落后的产品方面）以及产品高端化（公司通过卡萨帝品牌在高端细分市场上占据优势地位）；2) 海外市场需求改善和汇率利好将缓解竞争环境下价格折扣的不利影响。我们预计海尔智家通过产品和渠道进一步扩张，仍将实现好于行业的增速；3)公司通过高端品牌实现国内外市场上的产品结构改善、以及营运效率提升（主要在国内市场），有望持续改善利润。海尔当前股价对应13倍2025年预期市盈率，我们认为当前估值的风险回报具吸引力，并预计海外需求和未来季度业绩的进一步改善将推动该股估值重估。

    　　目标价格和估值：我们的A/H股12个月目标价格为人民币33元/32港元，基于贴现市盈率估值法计算，用15倍退出市盈率乘以2026年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。

    　　主要风险：1) 全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2) 原材料成本上涨；3) 未能有效节省营销/渠道费用；4) 未能成功整合Candy并实现收购协同效应。

    　　格力电器（000651.SZ，买入）

    　　投资观点：格力电器是中国乃至全球最大的家用分体式空调生产企业。我们对格力电器评级为买入，主要因为其较低的估值vs.稳定的增长前景和回报意味着风险回报相对具吸引力：1) 我们预计公司增速将与整体空调市场基本一致，因为公司仍是市场上的领先企业之一；2) 产品结构改善、渠道库存稳健以及定价环境温和使得利润率前景保持稳定；3) 风险回报具吸引力，2025年预期市盈率为8倍，股息收益率为6%。我们预计空调行业最新数据将是短期内的推动因素。

    　　目标价格和估值：我们的12个月目标价格为人民币50元，基于10倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。

    　　主要风险：1) 宏观经济和房地产市场走弱对白家需求的冲击大于预期；2) 钢和铜等原料成本上涨，可能侵蚀毛利率；3) 渠道库存较高，可能对厂家出货、继而对收入增长产生负面影响；4) 向其他家电等领域拓展，可能使短期资本回报率降低。

    　　老板电器（002508.SZ，买入）

    　　投资观点：老板电器在中国高端吸油烟机/燃气灶市场占据主导地位，通过向洗碗机、嵌入式蒸烤箱和集成灶等其他高速增长品类拓展，公司正在逐步成长为全品类厨电龙头。我们预计公司2024-26年收入/净利润将年均复合增长中个位数/高个位数，主要推动因素包括：1) 借助强大的品牌、产品及管理得当的渠道布局，核心产品吸油烟机/燃气灶稳定增长；2) 由于自2019年以来重新聚焦产品自主研发，公司在结构性增长品类、特别是洗碗　　机品类的市场份额进一步扩张。考虑到该股当前估值低于五年历史均值，我们认为其风险回报有利，潜在的短期推动因素包括：1) 新兴品类市场份额持续扩大，或得益于产品成功上市；2) 房地产市场改善带动需求回升。

    　　目标价格和估值：我们的12个月目标价格为人民币25元，基于14倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利并以9.5%的股权成本贴现回2025年。

    　　主要风险：1) 来自华帝、苏泊尔等面向大众市场的同业竞争加剧，可能会对公司增长（特别是在低线城市和线上渠道的增长）产生不利影响；2) 工程渠道收入占比上升，可能会拉低整体营业利润率；3) 公司未能成功地在洗碗机、蒸箱和集成油烟机等领域继续推出新产品，从而影响收入增长。

    　　苏泊尔（002032.SZ，买入）

    　　投资观点：苏泊尔是中国领先的炊具和厨房小家电企业。我们对苏泊尔的评级为买入，认为其风险回报有利，因为：1) 随着库存水平下降以及零售势头好转，公司外销业务改善；2) 随着公司向清洁电器等新兴品类拓展、产品组合更趋丰富，内销业务收入增速高于行业平均水平；3) 产品/渠道结构优化支撑利润率上升空间。我们预计，公司收入和利润率表现在国内市场上继续领先以及海外市场复苏将推动其估值重估。鉴于公司当前股价隐含的估值低于历史平均水平，我们认为该估值具有吸引力。

    　　目标价格和估值：我们的12个月目标价格为人民币62元，基于2026年预期贴现市盈率估值法，应用22倍的2026年预期市盈率并以9.5%的股权成本贴现回2025年。

    　　主要风险：1) 宏观经济放缓进一步影响消费者信心，导致厨具和小厨电需求低迷；2) 公司未能推出畅销新品来进一步推动收入增长；3) 未能成功向高端市场拓展。

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