《资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》：供给侧、投资端、融资端改革齐头并进 券商行业景气度抬升

　　点评

    　　事件：2025/2/7，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》。

    　　《意见》作为资本市场“1+N”政策体系的重要组成部分，也是资本市场进一步全面深化改革的重要举措。在2025 年适度宽松货币政策托底下，随着中长期资金入市、科技型企业上市制度优化，资本市场生态有望从根本上得到重塑，强beta 属性的证券行业景气度上行。

    　　提升上市公司投资价值：《意见》明确A+H 两地联动，更大力度支持优质未盈利科技型企业发行上市，券商投行业务有望迎来改善。《意见》提出“引导科技型企业合理用好境内外上市“两个市场、两种资源”，支持境外上市优质科技型企业回归A 股”。1）守好中国资产桥头堡：自2023 年8 月起监管阶段性收紧IPO&再融资，2024 年A 股市场IPO 规模同比下滑82%。反观港股市场，2024 年香港证监会、港交所共进行3 次主要的上市制度改革（均针对A 股上市公司提出优惠措施），为内地企业赴港上市提供便利，2024 年港股全年IPO 规模同比增长89%。南向资金成为港股市场重要力量：2024年全年南向资金净买入达到8,079 亿港元/创历史新高，2024 年12 月南向资金已贡献港股ADT 的23%。2）反哺A 股IPO 市场：考虑到中国香港-内地两地资本市场互联互通体系不断完善，两地证监会合作密切，叠加证监会发声“支持境外上市优质科技企业回归A 股”，有望使得吸引外资流入中国内地市场。3）科技金融是金融五篇大文章之一，券商作为IPO 服务机构将受益。2024 年10 月证监会座谈会提到“逐步实现IPO常态化”、2025 年1 月《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》明确券商实施IPO 业务阶段性收费后，本次《实施意见》有望边际松绑A 股IPO，此前深耕新兴产业领域的券商，其投行业务有望恢复IPO、并购“两条腿走路”。

    　　推动中长期资金入市：较《关于推动中长期资金入市的指导意见》边际增加新要求，券商财富管理业务大有可为。《实施意见》明确提出以下要求：1）稳步降低公募基金行业综合费率，完善投资顾问制度规则；2）推动将符合条件的指数基金等权益类公募基金纳入个人养老金投资范围；3）推动完善保险资金权益投资监管制度；4） uj
支持具备条件的用人单位探索放开企业年金个人选择，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资；5）支持各类中长期资金开展金融期货和衍生品套期保值交易；6）推动各类专业机构投资者建立健全三年以上长周期考核机制。2024 年财富管理市场通过“以量补价”逻辑对冲公募费改压力，交易端日均股基成交额在9 月24 日国新会后快速拉升至2 万亿以上，全年日均股基成交额达1.2 万亿/yoy+22%；产品端ETF 规模创新高（同比增长81%）、被动指数基金持A 股市值超越主动权益基金。随着个人养老金全面实施、中证A500 等创新指数基金创设、险资、公募等中长期资金入市要求量化，当前A 股“长钱长投”生态体系加速建立，券商财富管理业务将持续受益。

    　　投资分析意见：监管推动供给侧改革（并购重组）、投资端改革（中长期资金入市）、融资端改革（股权融资边际有望松绑）为券商展业塑造稳定&活跃的环境，2025 年证券行业有望进入新一轮上升周期。业绩弹性逻辑：我们建议关注a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券（出售AssetMark 获得超百亿资金）；c）受益于4Q23 业绩形成低基数的东方证券（4Q23 亏损，主因股质+长股投导致减值压力）。并购重组逻辑：我们建议重点把握a）供给侧改革加速下受益确定性较强的头部优质券商：中信证券、中国银河、广发证券、中金公司；b）并购重组推进中的标的：国泰君安、浙商证券、国联证券。

    　　风险提示：经济复苏低于预期；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。

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