利率策略周报：新旧生产力转换显成效与债市“资产荒”或并存

　　本报告导读：

    　　近期经济社融新变化，债市震荡回调，显示了新质生产力逐步发力，与传统债券/贷款业务转型滞后之间的摩擦，后续利率上行幅度有限，但货币政策宽松节奏或将愈发谨慎。

    　　投资要点：

    　　当前债市弱震 荡格局或将延续但风险可控，首推地方债与中性策略，存单等资产也有较好的配置价值。在当前社融表现较好叠加资金偏紧的背景下，短期内债市弱震荡格局可能仍将持续一段时间，但回调不会超过1.70%-1.80%，可在区间高点入场但不宜追涨。在此背景下，我们认为后续地方债性价比较高，同时也可以考虑参与中性策略。此外，对于持有哑铃策略的投资者，建议短端置换为存单或短期政金债，长端则可以配置一定的10 年期国债。

    　　近期债市情绪偏弱，收益率曲线整体向上平移，复盘来看，其背后是存量因素与增量因素的共同作用。一方面，资金的持续偏紧与政策利率等存量因素客观上对制约了国债利率的下行空间。另一方面，过去一周股市风险偏好抬升、经济复苏斜率预期上修、货币政策宽松预期降温等增量信息则进一步对市场情绪形成压制，带动利率开始上行，具体而言：（1）科创板块情绪火热，新旧产能转换的预期加速；（2）部分先行商品（如金属等）的价格走强，债市有需求启示的预期，债市投机资金趋向谨慎；（3）社融数据显示年初融资需求恢复，货币政策宽松预期进一步降温。

    　　需要指出的是，上述增量信息的背后反映出的是，新旧生产力转换现成效，社融的“量”在货币政策考量中的优先级或有所下降。过去，市场推测社融数据影响货币政策决策的传导链条一般为：社融数据低迷→实体经济融资需求不足→融资利率仍偏高→需要货币政策进一步宽松刺激信贷。但考虑到当前新旧动能转换的背景下，政策导向更加侧重的是“新质生产力”，信贷投放与债券融资模式却相对滞后，造成了一方面新质生产力转换现成效，另一方面债券市场却面临资产荒、低息差，具体而言：但从债券供给/信贷资产的需求看，银行、保险等主要的信贷投放和债券买入机构的业务模式存在和新质生产力存在一定滞后性，这使得市场出现了矛盾的现象，一方面各类新质生产力项目火热，一方面银行保险等仍然面临较为严重的资产荒。

    　　当前债市利率的纠结偏弱状态是传统金融机构业务模式和新质生产力金融需求的摩擦在债市上的反应，短期中债市无大幅上行风险，但政策加码与大幅降息的可能性进一步削弱。长期中新质生产力带动的需求上行可能导致债市利率中枢出现变化。传统金融的业务模式短期难以变化，债券需求有充足支撑，利率不至于大幅上行；但考虑到新旧动能转换节奏已经与政策导向较为相符，快速降准降息以支撑传统金融业务和传统产能的必要性也在降低，货币政策宽松节奏或将更加谨慎，更多作为财政发力的配合出现。长期中新质生产力对金融系统的传导和融资结构的重构逻辑还需观察，但债市利率上行的概率是在增加的。

    　　风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量

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