云铝股份(000807)：绿电铝全产业链布局优势显著 Α+Β双共振凸显长期投资价值

　　国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业链五十余年。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50 余年，生产经验丰富。2018 年11 月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。2019 年加入中铝集团，背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。截至2024 年H1，公司已形成氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨，铝合金及铝加工产品160 万吨，炭素制品82 万吨的产能规模。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强。

    　　公司铝土矿等上游资源禀赋优异，绿色铝盈利优势显著。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州），根据中国铝业2023 年年报披露，文山矿资源量0.19 亿吨，储量0.01 亿吨，年产量162.6 万吨。经测算公司铝土矿自给率51%，氧化铝自给率24%，预焙阳极自给率超100%。另外，截至24H1，公司绿色能源占比超80%，打造产品更强竞争力。纵观国内各省电价来看，2024 年云南电价处于低位水平，而云铝股份依托云南省丰富的绿色能源，享有较低的电价，云南单吨电解铝电力成本较新疆高1272 元，较山东低2740 元，公司具有较强的成本优势。

    　　电解铝产能利用率有望稳步提升，需时刻关注云南电力供应情况。云南绿色能源可开发总量超2 亿千瓦，居于全国前列。根据我们统计，2024-2030年预计云南省将增加860 万千瓦电力，约300 亿千瓦电量，或缓解云南省电力紧张情况。从云南电解铝运行产能角度看，2024 年10 月，云南全省水电蓄能300 亿千瓦时，超过全省1 个月的用电量，同比增加43 亿千瓦时，存煤同比增加51 万吨，24Q4-25Q1 云南电解铝或不采取限产措施，公司电解铝产能利用率有望稳步提升。

    　　国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能4400 万吨左右，逐渐逼近4500 万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024 年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。

    　　投资建议：公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026 年电解铝和氧化铝含税价格为1.99/2.00/2.05 万元/ 吨和0.41/0.37/0.36 万元/吨，预计2024-2026 年公司实现归母净利46/68/78亿元，对应PE 为12.4/8.3/7.3 倍，2025 年和2026 年PE 对比同行处于中位水平，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：金属价格大幅波动风险、全球政治波动及外汇风险、市场竞争及需求波动风险、成本假设及测算误差风险。

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