公用事业：煤价快速下滑 火电度电盈利有望抬升

　　年后“供大于求”格局加剧，煤价快速下跌

    　　年后煤价快速下跌，已达到近四年相对低位水平。截至2 月26 日，秦皇岛港5500 大卡煤价跌至696 元/吨，环比前一日下滑12 元/吨，同比去年同期下滑231 元/吨，年初至今煤炭均价为748 元/吨，同比下滑168 元/吨。更长周期来看，国内秦皇岛港5500 大卡煤价自2021 年3 月底开始快速上涨以来，近四年价格均位于700 元/吨之上，当前市场煤价已跌至相对低位水平。

    　　“累库”趋势仍在持续，煤价有望进一步降低。年后国内煤炭市场整体“供大于求”格局加剧，港口及电厂库存进一步加大。根据Wind 数据，截至2月21 日，北方港、长江口煤炭库存分别为2750、680 万吨，同比分别增加605、159 万吨，从电厂端来看，截至2 月20 日，国内统调电厂煤炭日耗量为690 万吨，同比降低7 万吨。考虑当前港口库存处于相对高位，叠加日耗即将进入淡季，后续煤价有望进一步降低。

    　　2025 年长协煤签约比例下滑，市场煤边际影响增强

    我们对煤价下跌后火电机组成本改善水平进行测算，根据Wind 数据，2024年秦皇岛港Q5500 大卡煤炭均价为857 元/吨，对应标煤价格（7000 大卡）为1090 元/吨；煤耗方面，参考华能国际数据，其2024H1 火电机组标煤耗为291.09 克/千瓦时。在不考虑长协煤价格波动及进口煤的情况下，根据测算结果，对于长协煤占比较低的火电企业，其燃煤成本对市场煤价的边际弹性较大，按照当前煤价水平，长协煤占比50%以下企业对应入炉标煤价下滑幅度约100-140 元/吨，对应度电成本改善水平约0.03-0.04 元/KWh。

    　　2025 年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长

    对比2025 年度长协电价下滑幅度，多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。从2025 年度电力交易结果来看，内陆省份电价降幅相对较低，根据飔合科技数据，华北（京津冀、山东、山西等）、东北（黑龙江、辽宁、蒙东等）、西北（甘肃、宁夏、新疆等）区域电价降幅基本均在1 分以内，部分地区甚至出现正增长（天津等）。部分沿海区域电价降幅相对较大，其中，广东省年度双边交易电价降低约7 分，浙江、江苏年度交易均价分别降低约5 分、4 分。综合来看，在煤价显著下滑趋势下，我们认为2025 年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。

    　　投资建议

    　　我们认为，在全国2025 年度长协交易电价普遍下滑背景下，市场对火电企业盈利能力有所担忧，板块整体在前期表现出一定压力，但从煤价走势来看，当前价格水平或已对火电企业盈利能力产生一定的改善作用，且在高库存状态下煤价或将进一步走低，有望对冲电价下滑导致的盈利压力，对比来看，除少数沿海区域外，2025 年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。

    　　标的方面，建议关注【华能国际】【华电国际】【申能股份】【皖能电力】【建投能源】等。

    　　风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、测算存在主观性，仅供参考

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