海澜之家(600398)：大众男装龙头 打造京东奥莱新物种

　　公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超7000 家。海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，2023 年收入215 亿元，其中主品牌收入占比77%，此外还有团购定制业务及新品牌矩阵；分渠道看，线下直营/加盟/电商/团购分别占17%/53%/15%/11%，截至2024 年三季度末，公司总店铺数超7100 个。股权结构集中，周氏家族合计持股60%。

    　　公司历经三十余年发展，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024年再次开拓新增长曲线，斯搏兹实现并表、京东奥莱业务快速推进、打开未来成长空间。财务方面盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高。

    　　海澜主品牌：产品迭代升级，渠道多元发展，品牌出海初具成效。中国男士鞋服市场规模大且平稳增长，非运动男装集中度持续提升。海澜之家作为大众男装龙头，市占率稳居第一且市场份额不断提升。参考日本经济低迷期大众性价比消费崛起，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似。

    　　海澜的渠道和供应链管理模式具有特殊性，其加盟商类直营管理模式提升渠道管控和库存调配效率；主品牌供应链大约八成采用可退货模式，库存风险较低。成长性方面，海澜之家近年来不断完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比持续提升；电商此前规模相对较小，2024 年增长提速；同时拓展海外市场，2024 年底海外门店预计已经达到90 家左右，且盈利水平好于国内。子品牌增长稳健，2023 年精简子品牌实现减亏增收。

    　　新业务：转型零售商开辟运动赛道，打造“京东奥莱”新物种。2023 年海澜之家合资成立斯搏兹，持有其40%股权，2024 年4 月持股比例提升至51%。

    　　斯搏兹业务主要包括京东奥莱线上+线下业务，以及阿迪FCC 业务，其中：1）阿迪FCC 主要系海澜作为阿迪核心零售商，销售阿迪性价比产品线，2024 年门店大约已超过400 家，2025 年有望再开出300~400 家门店；2）“京东奥莱”由海澜之家集团和京东共同合作，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务，线上店铺为京东主站APP 内的“京东奥莱官方旗舰店”，线下以城市购物中心为主要开店选址，2024 年9 月江苏无锡江阴首店开出，2025 年1月春节前开出10 家门店，门店面积均在3000 平米以上；同时以轻资产模式运营，采取代销模式+租金流水扣点模式，盈利水平较高。长期来看，我国奥莱市场仍有较大空间，京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白，借助海澜之家丰富的下沉市场零售经验、渠道和目标客群积累，京东奥莱按长期乐观假设，开店空间在1000 家以上，收入规模可超200 亿。

    　　风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

    　　投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。经历2024 年宏观消费疲软的低谷期，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下，2025-2026 年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪FCC 业务，预计未来3-5 年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观， 我们预计2024~2026 年归母净利润分别为23.4/26.5/29.9 亿元，同比增速分别为-20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值和相对估值，预计合理的目标价格区间为7.7~8.5 元，对于2025 年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

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