三只松鼠(300783)：“高端性价比”战略显效 营收重回百亿

　　事件：公司发布2024 年年报，公司2024 年实现收入106.22 亿元，同比+49.30%；实现归母净利润4.08 亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现3.19亿元，同比+214.33%。其中24Q4 实现收入34.53 亿元，同比+36.35%；实现归母净利润0.67 亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现0.53 亿元，同比+229.16%。2024 年毛利率实现24.25%，同比+0.92pct；其中2024Q4 毛利率为21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2024 年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。2024 年实现净利率3.84%，同比+0.75pct；2024Q4 净利率为1.93%，同比-0.05pct。

    　　全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。

    　　2024 年公司线上渠道实现收入74.07 亿元，占比为70%左右。抖音渠道实现82%的增长，收入达到21.88 亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4 亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。线下分销拓展顺利，实现26.41 亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增809个，实现1871 个经销商；门店业务方面，2024 年线下门店累计开设333 家，其中国民零食店296 家，线下门店收入4.04 亿元，其中国民零食店营业收入3.46 亿元。

    　　全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024 年销售近10 亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。

    　　投资建议：我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“品销合一”网络型组织、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司2025-2027 营业收入分别为135/178/214 亿元，同比+27%/32%/20%；公司归母净利润分别为5.0/7.0/8.8 亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E 分别为21/16/12X，维持 “推荐”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

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