看多中国系列之二：关税对冲政策组合：杠杆、约束与推演

引言：近期市场关注美国对华关税大幅加码对出口和经济民生的拖累，以及后续扩内需政策如何演绎。本文旨在测算各类政策的财政乘数、约束、空间，并给出三种关税情形下可能的对冲政策组合及其规模。

    消费：应对关税扰动，扩内需和促内循环之首选1、消费品以旧换新。(1)杠杆倍数约2.3 倍：基于DID 模型测算消费品以旧换新的边际拉动，模型R 方为0.784，各期交互项treat*after 的p 值均显著，即2024年9 至12 月的消费政策拉动效应可能为601、922、995、912 亿元，合计约3430亿元，杠杆倍数或为2.3 倍。(2)约束或在于商品消费的潜在透支效应，后续消费品补贴扩容规模或不大，可考虑服务消费券（餐饮、旅游、电影、体娱等）。

    2、生育补贴。(1)资金规模：若呼和浩特方案推广至全国，则2025 年或需财政支出约1000 亿元、2025-2029 年均约2000 亿元，根据OECD 数据回归测算2025首年有望促进新生32 万人口。(2)杠杆倍数短期约0.9 倍、中长期明显增厚至约1.3 倍。其对经济的拉动包括直接提振育龄群体消费支出，促进新生从而间接释放小孩抚养需求以及未来住房消费。测算1000 亿元生育补贴拉动2025 年GDP871 亿元、杠杆约0.9 倍、拉动GDP 增速0.06%；2025-2029 年均拉动GDP 2587亿元、杠杆约1.3 倍、拉动GDP 增速0.16%。

    3、收入性政策（养老+医保+劳动工资）。(1)2025 年已落地收入性政策包括：

    城乡居民基础养老金约414 亿，医保补助约404 亿元，部分群体涨薪等。(2)收入性政策以消费倾向作为杠杆倍数：按美国情形推算，我国老龄群体（65 岁以上）、医保补助（全体居民）、劳动群体（25-64 岁）、中低收入的消费倾向分别为75%、68%、64%、90%，分别作为养老金、医保、劳动工资上调、中低收入群体补贴的杠杆倍数。(3)收入性政策空间或达GDP 0.6%。1999 年财政陆续出台了一系列调整收入分配的政策措施，支持国有企业下岗职工基本生活费和离退休职工基本养老金按时足额发放等，财政支出达540 亿元、占当年GDP0.6%。

    投资：杠杆倍数高于消费但约束较多

    1、基建投资：杠杆倍数约2-3 倍，但约束在于基建投资回报率持续下滑，符合收益率要求的项目储备可能有限。3626 家城投公司财报显示，ROE 中位数已从2014 年的2.87%降至2023 年的1.09%，ROA 中位数相应从1.58%降至0.47%。

    2、制造业投资：杠杆倍数约1.5-1.7 倍。从产能利用率、PPI、库销比等指标来看，制造业尤其是新质生产力可能有一定程度的供大于求。若大力支持制造业投资不利于供需缺口收窄和价格水平回升，政策可能精准滴灌定向支持芯片半导体等国产替代、自主可控行业。

    3、房地产：政策工具箱可能包括再增一批货币化安置规模，扩大地方收储力度，放开一线城市限购，降低房贷利率和公积金利率等。2015-2019 年全国棚改完成投资约7.4 万亿元、PSL 最大投放规模为3.6 万亿元，则杠杆倍数约为2.1 倍。

    稳出口政策与经贸合作并进

    (1)出口退税：稳出口常用政策，约束在于不利于出清依赖退税打价格战的企业，以及我国需修复中欧经贸关系、合作应对特朗普关税；(2)出口转内销：2020 年6 月17 日印发《国务院办公厅关于支持出口产品转内销的实施意见》，2025 年4 月10 日京东宣布未来一年内将采购不低于2000 亿出口转内销商品。我们判断本次可能会有资金支持，例如外贸企业补贴、平台采购补贴、出口转内销消费券等形式。(3)欧盟财政转向，中欧关系缓和有利于对冲部分出口。2021-2024 年，欧盟对华进口依赖度从8.5%降至4.9%。但近期中欧多次释放积极信号，若欧盟对华进口依赖度提高1 个百分点，可消化我国出口1200 亿美元。

    三种关税情形下的政策对冲组合

    假设乐观、中性、悲观三种情形，关税分别拖累2025 年GDP 1.0、1.5、2.0 个百分点，并进一步试算了可能的政策对冲组合及其规模。以中性情形为例，需投向消费6800 亿、地产1000 亿、基建1500 亿、制造业500 亿，合计9800 亿元。中性和悲观情形或需额外发行特别国债补充财政资金。

    风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。

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