山金国际(000975)：价格驱动业绩上行 芒市进展顺利

　　事件：公司发布2025 年一季报。2025 一季度公司实现营收43.21 亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%，归母净利6.94 亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，扣非归母净利7.04 亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%，业绩符合我们预期。

    　　点评：价格上行提升盈利空间。量：2025 年Q1 公司实现金/银/铅/锌产量1.8/22,1/1312/1395 吨， 同比变动-10.6%/+5.6%/+20.7%/+0.8%， 环比+0.6%/-69.9%/-72.6%/-77.2%，销量2.0/23.4/1226/1643 吨，同比-11.0%/-21.1%/-16.5%/-30.0%，环比-26.7%/+12.6%/-7.1%/-0.8%；价：2025 年Q1金/ 银均价2807/31.7 美元/ 盎司， 同比增长38.3%/39.1%， 环比增长5.5%/1.0%，锌/铅均价24079/16966 元/吨，同比增长15.3%/4.9%，环比变动-5.8%/+0.1%；成本：公司2025 年Q1 金/银成本分别为147.9/2.41 元/克，同比-5.4%/-15.7%，对比2024 年变动+1.7%/-9.7%，铅/锌成本5392/7902元/吨，同比-40.9%/-20.3%，对比2024 年变动-31.1%/-12.8%；利润：受益于金属价格上行， 公司2025 年Q1 金/ 银/ 铅/ 锌毛利率77.6%/61.5%/63.6%/52.6%，同比增长9.6/23.2/31.5/25.3pct，对比2024 全年增长4.0/9.1/19.5/5.7pct。

    　　业绩拆分：2025Q1 公司归母同比增长1.9 亿元，主要增利项包括毛利（+3.6亿元），减利项为费用和税金（-0.6 亿元），其他/投资收益（-0.3 亿元），少数股东损益（-0.2 亿元），所得税（-0.7 亿元）等；Q1 归母环比增长2.5 亿元，主要增利项包括毛利（+2.8 亿元），费用及税金（+1.0 亿元），减利项包括其他/投资收益（-0.6 亿元），所得税（-0.7 亿元）等。

    　　芒市华盛矿权整合持续进行：公司2025Q1 收购芒市海华持有的云南西部矿业有限公司约52%股权以及云南省潞西市勐稳地区探矿权，目前云南西部矿业正在进行股权变更相关事宜，潞西市勐稳地区探矿权已取得。

    　　纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024 年8 月29 日完成Osino 股权交割，其核心资源Twin Hills 金矿拥有黄金资源量99 吨，平均品位1.09 克/吨，储量67 吨，平均品位1.04 克/吨，项目计划于2027 年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500 万吨/年，预计年产黄金可达5 吨，达产后克金完全维持成本为1011 美元/盎司。此外Osino 旗下Ondundu 金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28 吨左右，品位1.13 克/吨。

    　　投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为34.77、39.27、52.46 亿元，对应4 月22 日收盘价PE 分别为18/16/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

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