华东医药(000963)：创新转型进展兑现 医美工微催化丰富

　　核心观点

    　　公司2024 年经营保持稳健，业绩略超预期。医药工业利润表现亮眼，创新动能逐步释放。医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。工微增速亮眼，聚焦四大领域。盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。展望2025：

    　　1）创新转型进展兑现，关注后续数据披露进展及对外合作可能性；2）医美25 年起管线进入收获期，管线迅速丰富带来利润弹性；3）工微板块多重催化。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告及利润分配预案

    　　4 月17 日，公司发布2024 年年度报告，24 年营收419.06 亿，同比+3.16%；归母净利润35.12 亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52 亿，同比+22.48%。24Q4 营收104.28 亿，同比+1.94%；归母净利润9.50 亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70 亿，同比+50.88%。

    　　公司拟每10 股派发现金5.80 元（含税），结合中期分红，合计派发现金红利16.31 亿元。

    　　简评

    　　业绩略超预期，工业板块增长稳健，分红比例持续提升

    　　业绩略超预期，分红比例持续提升。公司24 年营收419.06 亿，同比+3.16%；归母净利润35.12 亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52 亿，同比+22.48%。24Q4 营收104.28 亿，同比+1.94%；归母净利润9.50 亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70 亿，同比+50.88%。整体经营稳健，收入端增速放缓预计主要受商业板块影响，利润端增长良好主要来自于公司核心工业板块驱动，创新动能逐步释放。公司2024 年度拟每10 股派发现金5.80 元（含税），派发现金红利10.17 亿元，结合已派发中期分红6.14 亿元，全年合计派发现金红利16.31 亿元，占本年度归母净利润的比例为46.45%，分红比例持续提升，积极回报投资者。

    　　医药工业：利润表现亮眼，创新动能逐步释放。2024 年公司医药工业核心子公司中美华东收入138.11 亿元，同比增长13.05%，扣非净利润28.76 亿元，同比增长29.04%。公司创新布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新管线超80 项。公司创新转型进展已逐步开始兑现，2024 年至今BCMA CAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量，推动公司医药工业板块稳步增长。

    　　国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。2024 年公司医美业务合计营收23.26 亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营收11.39 亿元，同比增长8.32%。注射产品高端玻尿酸MaiLi Extreme 于25 年1 月获批上市，能量源设备V20 于24 年9 月获批上市，产品线持续丰富。

    　　海外医美全资子公司英国Sinclair 营收9.67 亿元人民币，同比下降25.81%。海外医美主要受全球经济增长乏力影响，此外EBD 业务有阶段性内部调整和需求波动，我们预计后续随着需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。

    　　工微增速亮眼，聚焦四大领域。2024 年工业微生物板块合计实现销售收入7.11 亿元，同比增长43.12%，增速亮眼。从布局来看工微业务核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。24 年公司工微业务进展丰富，持续开拓国际市场。目前大健康板块子公司美琪健康的宜昌产业基地（一期）工程已完成建设并取得生产许可证，转入常态化运行，并于24 年取得多项认证，25 年随着产能爬坡将逐步贡献增量。特色原料药方面ADC 原料已完成系列产品布局，主流毒素品种已全部完成美国DMF 文件注册号，多肽业务已完成整体布局，后续关注国际市场开拓情况，预期未来海外订单潜力将陆续释放。

    　　医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。2024 年公司医药商业营收270.92 亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。医药商业板块23 年下半年以来短期增速受行业影响略有扰动，24 年重回增长轨道，依靠内部主动调整和变化应对外部的冲击和竞争，业务拓展与运营提效并重，继续保持稳健发展。公司医药商业围绕“保存量、促增量、提质量”的经营思路，在传统业务持续深耕的基础上，多元化拓展药品、医疗器械、中药饮片、非药商品等业务形态，加快零售与CSO 服务升级，展望2025 年商业板块有望保持健康增长。

    　　盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。2024 年公司毛利率33.21%（+0.81pct）；净利率8.34%（+1.33pct），盈利能力保持提升。费用方面，销售费用率15.29%（-1.07pct），管理费用率3.33%（-0.16pct），研发费用率3.40%（+0.27pct），财务费用率0.05%（-0.07pct）。销售费用率下降，研发保持较高投入强度。同时公司近年来在创新药等领域不断加大投资，2024 年对联营企业和合营企业的投资收益为-0.68 亿元，23 年同期为-1.88 亿元，亏损同比大幅缩窄，后续随着子公司自身盈利能力提升及潜在对外授权收益兑现，参控股研发机构对公司利润影响有望逐步转为正面。2024 年经营活动现金流量净额37.49 亿元，同比下降4.59%，经营活动现金流量净额与净利润水平保持匹配。其余财务指标基本正常。

    　　未来展望：1）创新转型进展兑现：公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗　　肿瘤三大领域，2024 年至今BCMA CAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025 年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量。同时GLP-1 领域司美格鲁肽25 年3 月上市申请已获受理，HDM1002、HDM1005、DR10624 等重要品种临床进展有望持续推进，25 年6 月公司将于美国糖尿病协会（ADA）科学会议上披露HDM1005（双靶点，Oral 汇报）和HDM1002（口服小分子，POSTER 展示）数据，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。

    　　2）医美25 年起管线进入收获期：公司国内医美增长良好，海外医美短期有所波动，后续随着全球宏观改善、市场需求恢复及公司市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。管线方面25 年1 月公司高端透明质酸MaiLi Extreme 获NMPA 批准上市，公司与誉颜制药合作的重组A 型肉毒毒素24 年12 月上市申请获NMPA受理（中度至重度眉间纹适应症），伊妍仕M 型上市申请于25 年1 月获NMPA 受理（长效），光学射频治疗仪V30 中国注册申请25 年3 月获NMPA 受理。同时后续还有Lanluma、MaiLi Precise 等多款产品积极推进中。相关产品有望自25 年起逐步上市，丰富公司医美产品管线。

    　　3）工微板块多重催化：美琪健康已于23Q4 投产，24 年转入常态化运营，我们预计25 年随着产能爬坡将逐步贡献增量；动保业务布局蓝海赛道，品种引进及品牌培育将助力C 端发力；特色原料药&中间体板块多肽业务已完成布局，关注国际市场拓展。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为449.1、483.5 和515 亿元，分别同比增长7.2%、7.7%和6.5%；归母净利润分别为40.05、45.11 和49.69 亿元，分别同比增长14%、12.6%和10.2%。折合EPS 分别为2.28 元/股、　　2.57 元/股和2.83 元/股，对应PE 为16.9X、15X 和13.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。

    　　医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。

    　　工业微生物产品进展不及预期风险;

    　　原料成本上升风险；

    　　不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

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