特变电工(600089)：硅料业务持续承压 输变电稳健增长

　　事件：2024年营收978.67亿元，同比-0.35%，归母净利润41.35亿，同比61.37%，扣非净利润39.38亿，同比-62.1%。25Q1单季营收233.83亿元，同比-0.79%，环比-8.40%，归每净利润16.00亿，同比-19.74%，环比扭亏为益，扣非净利润15.18亿元，同比-22.59%，环比扭亏为蓝。略低于预期。

    　　风光电站建设及运营加速推进，硅料价格及盈利持续承压。2024年新能源产业及配套工程营收185.31亿元，占比18.94%，网比-33.94%，毛利率1.41%，同比-30.54pcts。（1）多晶硅：板块业绩持续承压主要是固为多晶硅供需失衡及价格持续下跌，致密料年末行业均价为3.65万元/吨（含税）+年跌幅约幅下降，营业收入减少

    　　实现销量19.92万吨

    　　年公司风能及光伏电站建设项目新增

    　　(3)逆变器产品实现大型央企、

    　　率和中标容量位居前列。我们认为光伏

    　　产业链价格磨底且公司电站规模持续增

    　　加，新能源板块有塑保持微增。

    　　输变电产品持续完善，加速扩张国际市场。2024年变压器产品营收223.64亿元，同比+20.98%，毛利率17.85%，同比+1.62pcts。电线电缆产品营收156.92亿元，占比16.03%，同比+15.81%，毛利率7.62%，同比-1.93pct%2024年度公司输变电产业国内市场签约491亿元，同比+21.38%，截至2024年底，公司国际成套项目正在执行未确认收入及待履行合同金额超50亿美元。

    　　目前国内外电网建设高最气，国网25Q1电网投资同比增长27.7%，全年电网投资有望首次超过6500亿元，我们认为公司多项业务持续受益。

    　　煤炭稳健增长。2024年煤炭营收192.64亿元，同比+5.67%，毛利率32.42%，同比-13.99pcts。火电发电营收12.46亿元，比+15.53%。2024年煤炭实现销量超过7400万吨，疆外销售占比超25%。

    　　25Q1盈利改善。25Q1毛利率20.59%，同比-2.79pcts/环比+4.79pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为3.05%/3.42%/1.37%/2.04%，同比+0.12/0.18/0.08/+0.48pcts，环比-0.55/1.11/+0.03/+0.88pcts，最后实现25Q1净利率6.8%，同比-3.29pcts/环比+10.36pcts

    　　投资建议：公司在输变电产业及能源产业相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有塑维续高增。我们预计公司2025/2026年营收1038.20亿元/1110.21亿元，净利润56.87亿元/64.81亿元，EPS为1.13元/1.28元，对应PE为10.29倍/9.03倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：电网建设不及预期的风险：竞争加剧的风除；海外开拓不及预期的风险。

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