哈尔斯(002615)：24年多个大客户高增 泰国基地一期投产

　　核心观点

    　　公司24年33.32亿元/+38.4%，扣非归母净利润2.80亿元/+30.0%；25Q1 营收7.04 亿元/+22.5%，扣非归母净利润0.42 亿元/+32.2%。

    　　24Q4 公司毛利率为23.16%/-6.29pct，环比-7.13pct，主要系泰国工厂进行备产投入影响，25Q1 已逐步恢复。分地区看，24 年境外、境内分别实现营收29.00 亿元/+46.8%、4.31 亿元/+0.01%，分客户看，24 年前四大客户（品牌主要包括Yet i、Stanley、Owala、Brumate）分别实现收入9.80 亿元/+6.2%、7.23 亿元/+124.2%、3.01 亿元/+150.6%、2.45 亿元，核心客户合作加深，梯队潜力客户高增，收入结构多元化，预计25 年一季度OEM 业务增长30%，保持较快增速。展望25 年，公司加强OEM 客户合作，海外产能加速投产应对关税波动，重视自有品牌布局、内销电商快速增长（预计25Q1 增长30%+），OEM/OBM 双轮驱动成长。

    　　事件

    　　哈尔斯发布2024 年年报。2024 年公司实现营收33.32 亿元/+38.4%，归母净利润2.87 亿元/+14.7%（系去年非流动性资产处置收益4105 万元形成高基数），扣非归母净利润2.80 亿元/+30.0%，经营活动净现金流为4.63 亿元/+90.73%，基本EPS 为0.63 元/+16.7%，ROE（加权）为18.10%/+0.49pct。公司拟派发现金分红每10 股1.5 元（含税），现金分红比例24.3%。单季度看，24Q4 公司实现营收9.64 亿元/+37.5%，归母净利润0.62 亿元/-36.4%，扣非归母净利润0.61 亿元/+6.5%。

    　　哈尔斯发布2025 年一季报。25Q1 公司实现营收7.04 亿元/+22.5%，归母净利润0.41 亿元/+31.6%，扣非归母净利润0.42亿元/+32.2%。

    　　简评

    　　业务拆分：Yeti 表现稳健，Stanley、Owala、Brumate 等大客户快速增长，核心客户结构多元化。1）分客户看，2024 年公司第一大客户Y 贡献营收9.80 亿元/+6.2%，营收占比29.4%；第二大客户P 贡献营收7.23 亿元/+124.2%，营收占比21.7%；第三大客户T 贡献营收3.01 亿元/+150.6%，营收占比9.0%；第四大客户B 贡献营收2.45 亿元，营收占比7.3%，首次进入前五大客户，其他境外代工业务客户贡献营收3.33 亿元，营收占比10.0%。

    　　2）分地区看，2024 年公司境外实现收入29.00 亿元/+46.78%，毛利率为28.15%/-4.67pct；境内实现收入4.31亿元/+0.01%，毛利率为26.97%/+3.19pct。

    　　海外基地爬坡利润率短暂承压，财务费用率改善主要系汇率受益。1）盈利能力：2024 年公司毛利率为28.00%/-3.20pct，净利率为8.62%/-1.66pct。单季度看，24Q4 公司毛利率为23.16%/-6.29pct，环比-7.13pct（主要系泰国工厂进行备产投入影响，25Q1 已逐步恢复）；25Q1 毛利率为28.66%/+1.24pct，环比+5.50pct，净利率为5.89%/+0.41pct，环比-0.50pct。2）期间费用：2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.52%/-1.13pct、6.44%/ -0.66pct、3.68%/-0.29pct、-1.57%/-1.58pct（主要系汇兑收益贡献，24 年为4183 万收益，23 年为386 万损失）。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为9.30%/-0.21pct、7.85%/+0.13pct、5.01%/+0.53pct、-0.91%/+0.38pct。

    　　外销核心客户放量，海外基地投产应对关税波动。2022 年以来潮流属性推动保温杯从耐用消费品向快消品转变，核心客户旗下的Stanley、Owala 以及Brumate 品牌保温杯销量均快速增长，公司凭借优秀的制造能力锁定高潜客户并加深合作，外销OEM 业务快速增长。展望25 年，核心客户Yet i 保持稳健，Stanley 加速非美地区拓展，梯队客户基数尚小高增仍旧可期。2024 年公司泰国基地一期投产，产能550 万支，占公司总产能5150万支的10.7%，公司将继续建设泰国基地二期，规划产能2450 万支，预计25 年陆续投产，海外基地匹配美国订单，动态调整积极应对关税博弈。

    　　自有品牌加速布局、内销电商快速增长。公司将自有品牌发展提升至战略高度，通过多举措，进一步提升品牌认知度，加速布局直播电商、社交电商和场景化营销，实现线上线下双渠道发展，25Q1 估计国内电商板块增速达30%。公司收购的SIGG 品牌瑞士和德国公司24 年营收合计3.18 亿元/+9.4%，营收占比9.6%，高端品牌定位得以巩固加强，延续了快速稳健增长态势。

    　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营收40.36、48.34、57.08 亿元，分别同增21.1%、19.8%、18.1%；归母净利润分别为3.38、4.06、4.88 亿元，分别同增18.0%、20.2%、20.1%；对应最新PE分别为9.8x、8.1x、6.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）全球贸易摩擦风险：公司对美销售额占比60%以上（24Q1-3），近日美国宣布对中国加征高额关税，对东南亚国家暂加征10%关税，若关税博弈加剧，或将对公司业务开展和盈利能力构成不利影响。2）大客户合作风险：公司前五大客户销售收入占比超过 60%，若公司与现有大客户的合作关系发生不利变化，将致使公司外销收入增速放缓，对公司收入及利润水平造成不利影响。3）汇率波动的风险：公司外销占比80%以上，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加，或将对公司利润构成一定不利影响。4）原材料价格波动：公司原材料主要为不锈钢卷料、不锈钢管、塑料粒子等，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。

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