中触媒(688267)：脱硝分子筛需求同比回暖 持续扩充产品布局

　　2024 年业绩低于我们预期，1Q25 业绩符合我们预期中触媒公布2024 年业绩：收入6.67 亿元，同比增长21.2%；归母净利润1.46 亿元，对应每股盈利0.83 元，同比增长89.2%，低于我们预期，主要是2H24 受下游重卡行业不景气影响，公司移动源脱硝分子筛产品销量未达预期。2024 年扣非净利润1.24 亿元，同比提升131%；经营活动现金流净额1.88 亿元，同比增长76%。分产品看，特种分子筛及催化剂系列收入5.58 亿元，同比增长27%；非分子筛催化剂收入0.95 亿元，同比增加16.1%；技术收入0.06 亿元，同比下降76%。受开工率提升影响，2024 年毛利率同比提升6.1ppt 至37.6%。

    　　4Q24 实现营收1.44 亿元，同/环比变化-22.7%/+12.9%；归母净利润0.32亿元，同比-5.3%，环比+84.9%。业绩环比回暖主要是脱硝分子筛订单确认节奏影响，同时财务费用环比下滑所致。4Q24 毛利率同/环比提升17.7ppt/3.1ppt 至39.6%

    　　1Q25 实现营收1.99 亿元，同/环比提升0.1%/38.7%；归母净利润0.41 亿元，同/环比提升16.1%/27.8%，符合我们预期。1Q25 毛利率同/环比提升8.3ppt/6.4ppt 至45.9%。

    　　发展趋势

    　　海外移动源脱硝分子筛订单稳定。公司移动源脱硝分子筛主要为巴斯夫，2024 年实现销售收入4.82 亿元，同比增长50%，公司新型号移动源脱硝分子筛产品成为收入的主要增长点。据公告，公司的移动源脱硝分子筛等产品在亚太、非洲等新兴市场均已实现业务突破，并正持续深化欧洲、北美等成熟市场的渠道建设。我们认为随着海外渠道逐步成熟，移动源分子筛有望驱动公司业绩持续稳健增长。

    　　公司能源化工及精细化工催化领域产品矩阵逐步丰富。目前公司已布局环氧丙烷、己内酰胺、吡啶合成、异构化、双氧水制备等工艺的催化解决方案。公司开发的HPPO 法环氧丙烷催化剂及配套工艺包、己内酰胺催化剂、吡啶合成催化剂均已实现商业化应用。向前看，随着产品矩阵逐步丰富以及下游陆续放量，我们认为公司有望保持长期成长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于重卡行业景气度低，我们下调2025 年盈利预测6%至2.07 亿元，引入2026 年盈利预测2.2 亿元。公司当前股价对应2025/26 年20.4/19.3 倍市盈率。下调盈利预测但考虑公司新产品仍有潜力，维持目标价25 元不变，对应2025/26 年21/20 倍市盈率和4%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　大客户依赖度高，下游需求不及预期，新项目建设进度不及预期。

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