固定收益周报：快速轮动

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，11 月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%，基本符合预期。预计12 月实体部门负债增速小幅回落至8.7%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛。中央经济工作明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即11 月18 日-12 月13 日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表。隐债置换结束后的两周时间里（12 月16 日至27 日）各类资产价格快速轮动，先后走强的节奏基本是短债-长债-权益价值-权益成长，这种情况基本是缺乏增量资金的表现。

    　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少387 亿元（高于计划的净减少1398 亿元），按计划本周政府债净减少317 亿元，11 月末政府负债增速为11.1%，前值10.4%，预计12 月末上升至11.3%附近。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差大幅收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛，我们仍然判断，本轮资金面绝对高点出现在12 月3 日附近。上周一年期国债收益率先下后上，周末上升至1.04%，按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，这意味着市场已经透支了大约4 次降息（每次10 个基点）；十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至65 个基点，2024 年2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，在现有情况下，资金面已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率微乎其微。

    　　资产端，最新公布的11 月经济数据表现基本平稳，9-10 月的改善在11 月趋于结束。两会给出全年实际经济增速目标在　　5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。

    　　我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    　　二、股债性价比和股债风格

    　　上周资金面边际上有所收敛，主要受成长拖累，权益市场整体下挫，价值则有所走强，完全符合我们的预期；债券收益率方面，短端上升、长端趋稳，股债性价比继续偏向债券。

    　　十债收益率全周累计下行1 个基点至1.69%，一债收益率全周累计上行6 个基点至1.04%，期限利差大幅收窄至65 个基点，30 年国债收益率全周累计下行1 个基点至1.95%。我们提高权益仓位，全面集中在价值，表现良好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300 指数0.45pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300 指数1.38pct，最大回撤12.0%（同期沪深300 最大回撤11.0%）。

    　　在年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，风格或已在趋势上重回价值占优，此外权益价值在各类资产中的相对优势或已逐步显现。本周我们推荐红利指数（仓位30%）、上证50 指数（仓位30%）、中证1000 指数（仓位20%）、空仓20%。

    　　我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    　　三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H 红利组合包括A+H14 只个股，A 股组合包括A 股20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    　　四、转债市场回顾展望与相关标的

    　　上周权益市场继续下挫，转债跌幅普遍明显小于正股，转股溢价率被动抬升。上周风格上价值继续跑赢成长，完全符合我们的预期，转债宽基组合主要配置价值风格低价转债和价值风格双低转债，跑赢中证转债指数0.32pct。7 月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数6.63pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。

    　　近期权益下挫叠加利率处于历史底部的背景下，正股资质偏弱、最为类似于纯债投资的低价转债体现出最强估值保护。

    　　然而由于低价转债以低评级小盘居多，对机构资金容纳有限，整体上近期转债市场没有获得明显增量资金和交易热度。值得关注的是，由于2025 年利率环境震荡概率较大，同时投资者对于绝对收益的要求比较高，资金有利用转债作为增厚弹性的工具的需求，然而出于对转债个券正股资质的担忧，12 月初以来伴随利率的快速下行，转债ETF 份额再度攀升。看好2025 年部分能够为固收+提供弹性作用的转债。

    　　目前转债估值性价比较高，但预计行情仍主要依赖正股。转债估值仍将主要跟随正股被动变动，中长期估值主动修复的空间和概率均有限，可以关注的是低利率背景下偏价值板块正股带来的结构性机会。下周自上而下观点将权益仓位下降至80%，相对更为看好价值板块，由于转债相对于权益而言整体偏成长偏小票，则转债仓位下降至75%，其中价值风格低价转债、价值风格双低转债、成长风格低价转债、成长风格双低转债的比例分别为：34%、23%、11%、8%。图33 展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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