宏观研究报告：2025 财政的扩张与节奏

　　2024，财政节奏后置

    　　总量上看，2024 年实际财政力度较2023 年高出约8000 亿元。2024 年政府债融资，若剔除化债资金，较2023 年略低约1800 亿。不过，若考虑2023 年四季度发行的1 万亿特别国债大多结转到2024 年使用，2024 年实际财政力度较2023年略高约8000 亿元。但与此同时，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，净融资下降1.2 万亿元。

    　　节奏上看，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。一是新增专项债发行后置；二是置换债集中在年末。相比之下，国债发行节奏相对均匀。

    　　2025，财政政策的五个核心判断

    　　第一，赤字率提升至3.6-4%。年末中央经济工作会特别提及“提高财政赤字率”，因而明年赤字率可能至少提升至3.6%，也可能达到3.8-4.0%。具体确定，或取决于预期特朗普上台后关税政策，更高的关税政策可能需要更高的赤字率予以对冲，4%的赤字率或可应对30%关税税率提升。

    　　第二，特别国债规模可能在1.5-2.5 万亿左右。对于2025 年特别国债的安排，中央经济工作会议部署“增加发行超长期特别国债”，增加发行的表述意味着规模上或较今年的一万亿有所增长。规模可能在1.5-2.5 万亿，其中补充银行资本金0.5-1 万亿元，“两重两新”项目建设1-1.5 亿元。

    　　第三，地方债面临债务率约束，增量或不大。由于地方显性债务率持续上升，近年来新增专项债的限额增长明显放慢。预计2025 年新增专项债小幅增长至4-4.5万亿元。

    　　第四，其他扩张性准财政工具可能主要是政金债和央企发债。城投债净融资，在发债政策没有系统性放松的情况下，可能和今年差不多，约1000-2000 亿元。央企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。预计 4500 亿元额度将在2025 年发行完成，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失。政金债净融资或有增长，约1.6-2.6 万亿元（2024 年净融资1.6 万亿元）。

    　　第五，财政节奏，前置的概率较大。审批权下放和项目负面清单的设置，为专项债审核“松绑”，由于“缺项目”而发不出来的困境有所缓解，对应发行节奏或有所加快。2 万亿再融资专项债作债务置换也可能集中在上半年。

    　　总体而言，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期特朗普上台后加征关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。若美国贸易政策趋向负面，国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计总规模或在14 万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中狭义赤字率约4.0%、特别国债约2.5 万亿、新增专项债约4.5 万亿和置换债2 万亿，对应广义赤字率（广义赤字规模/现价GDP）为10.4%。与2024 年相比，广义赤字规模增长约3.1 万亿，广义赤字率提升约1.9%。

    　　风险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。

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