银行业专题报告：红利驱动银行估值修复有望持续

　　截至2024 年12 月31 日，银行板块股息率为4.7%，PB 估值为0.67x，如何展望板块未来估值修复情况？

    　　利润稳定性强，分红比例确定性高，股息的可持续性有保障。24Q1-3 上市银行营收、归母净利润同比增速分别为-1.0%、1.4%，25 年受息差收窄、扩张放缓影响，营收或具不确定性，但政策有力助推地产和地方债务风险化解，能够缓解减值计提压力，支撑利润表现。银行股东背景以国资为主，银行分红作为其收入的重要来源之一意义重大，历史来看上市银行分红比例呈现稳步提升态势。

    　　板块估值仍处于历史较低区间，悲观预期改善、无风险收益率下行背景下，估值上限或进一步打开。板块估值曾在悲观情绪下探底至0.5x PB，尽管目前修复至0.65x 左右，但相较于2018-2021 年间曾处于的0.8-0.9x PB 区间，仍有一定差距。对地产和平台债务的悲观预期，有望伴随着稳楼市及化债的系列政策而逐步好转。无风险收益率下行，权益期望收益率或随之下降，在股息折现模型(DDM)框架下，银行股的估值上限可能进一步提升。

    　　保险、被动基金、固收+资金或进一步增配。1）险资对银行股红利属性较为认可，24Q3 末险资重仓前20 只个股中有11 家为银行股，其中绝大多数银行的股息率超过5%；2）被动基金持续扩容，银行作为主要指数的市值高权重板块，将显著受益于资金流入，推动银行股实现价值重估；3）国债收益率持续下探，相比之下，银行股多数拥有4%以上的股息率，投资吸引力显著提升，有望吸引固收+类资金的青睐。

    　　对标海外银行，扩表降速时期，中长期或有分红比例提升预期。24 年以来央行多次提示银行淡化“规模情结”，24 年1-11 月人民币信贷增速7.4%，相比23 年全年的10.4%有所下降，中长期这一趋势或仍将延续，资本消耗减慢，内生资本补充的力度下降，带来分红比例提升的动力。

    　　投资建议：在“高股息+”中寻找性价比

    　　预计2025 年银行业继续保持稳健经营，为分红可持续性提供坚实支撑，在行业高股息属性的基础上，叠加细分逻辑，优选性价比较高的股息标的。1）H 股银行股息率绝对水平更高，建议关注国有行（H 股）、中信银行（H 股）等；2）高股息+风险缓释/公募基金仓位低/估值底的股份行，建议关注招商银行、平安银行、华夏银行等；3）高股息+优质区域银行，经济景气区域，建议关注江苏银行、上海银行、北京银行，化债受益区域，建议关注渝农商行、重庆银行等。

    　　风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

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