环保行业：持续并购&分红 北美固废龙头成长复盘
本报告导读：
复盘WM 公司2000 年以来上涨20 倍的历程，我们认为，行业成熟期我国固废公司的业绩增长主要驱动力将来自于并购整合，重视股东回报将带来估值提升。
投资要点：
投资建议。WM大幅跑赢同期标普指数，2000 年以来上涨 23 倍，复盘公司成长和发展历程，有助于思考我国固废公司的发展战略。
我们认为，1）固废行业卡位和盈利最核心的资产在于末端处置产能。
2）我国固废行业进入成熟期。短中期看，未来龙头公司的业绩增长主要驱动力将来自于并购整合，产业链纵横一体化整合是明确方向。
稳健增长的分红和回购将驱动估值提升。3）更长远看，商业模式完善将打开进一步价值重估的空间，如果使用者付费及市场化定价可以全面推进，则未来我国也有望出现WM 类似的大市值公司。4）推荐瀚蓝环境、光大环境、三峰环境、绿色动力；受益标的包括军信股份、永兴股份。
WM：北美最大的废物管理公司，并购扩张打造北美最大垃圾填埋场网络，市场化定价保障内生增长和盈利能力。1）WM 是北美最大的废物管理公司，收入以垃圾收转运及填埋为主，2023 年在美国填埋市场占据30%份额。公司盈利能力强，毛利率维持在35-40%，ROE 30%左右。2）自1968 年成立以来，公司历经多次并购整合，打造北美最大垃圾填埋场网络，强化全产业链一体化运营能力，构筑核心竞争优势，使得公司拥有较强定价能力，持续调价保障内生增长和盈利水平，熨平经济周期带来的波动。
连续21 年分红增长+持续回购，北美固废龙头上涨23 倍。1）过去三十年，WM 股价涨幅23 倍，同期标普500 涨幅12 倍，尤其是过去十年来超额收益最为显著。2021 年后，公司PE 进一步提升至28-35 倍，EV/EBITDA 在15 倍以上。目前公司市值809 亿美元，PETTM 31 倍。2）加速的EBITDA 增长，突出的现金创造能力，合理的资本使用计划，提升公司估值中枢。3）其中稳定增长的股息+持续回购，也是驱动公司估值提升的重要因素。①公司每股股利连续超过20 年保持增长，在盈利波动的年份，公司每股股息绝对金额也没有受影响。2006-2023 年，公司每股派息复合增长率8.8%，最近五年的平均现金分红比例54%，平均现金分红占自由现金流比例43%。②持续股票回购。股票回购是公司长期战略的一部分。2005-2023 年，公司累计回购金额136.31 亿 美元，公司股本从2005 年的5.52 亿股下降到2023 年的4.01 亿股。
国内启示：并购整合驱动业绩增长，重视股东回报带来估值提升。
1）业绩方面，行业成熟期我国固废公司的业绩增长主要驱动力将来自于横向和纵向并购整合，以及在手项目的提质增效。2）估值方面，国内固废龙头目前估值仅为10-15 倍PE，分红率也处于资本开支高峰后的提升时期，若是重视股东回报，维持稳健的分红增长，以及持续回购，则短中期来看，估值提升可以预期。
风险提示。未来分红率提升低于预期、应收回款低于预期等。
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