汽车及零部件行业：国四纳入货车以旧换新范围 迎板块催化

　　行业近况

    　　2025 年1 月8 日，国家发改委、财政部发布《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，提出将老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下排放标准营运货车。 我们认为，政策扩围有望提振2025 年重卡行业内需，形成板块性催化。

    　　评论

    　　重卡内销以更新置换需求为主，政策催化有望提振内需。国家统计局显示2023 年重卡保有量达到882 万辆，我们测算其中物流/工程重卡分别为600+/200+万辆。我们认为，物流车处于上行周期，保有量预计随公路货运周转量增长而温和膨胀；工程车处于下行周期，保有量预计随地产走向而继续出清；整体重卡年均更新置换量在60-80 万辆之间。在自然更新置换的基盘上，以旧换新政策有望拉动新增置换需求。我们判断2025 年重卡行业批发销量有望在自然更新、以旧换新政策刺激、宏观经济回暖、出口稳健等因素影响下实现7-15%的同比增长，向上弹性充足。

    　　历次重卡环保标准迭代有效刺激更新置换需求。我们复盘了历史上三次重卡环保标准迭代对更新置换的刺激效果：1）2013-2017 年黄标车淘汰政策下重卡行业的实际累计淘汰量192 万辆，其中2013-2015 年阶段提前透支了部分2016-2017 年阶段的置换量；2）2019-2020 年国三淘汰政策下重卡行业实际累计淘汰量140 万辆，基本与理论淘汰量接近，车主延迟换车的情形有所缓解；3）2024 年国三车以旧换新政策实际上额外拉动了约3万辆的置换需求，约占全年内需的5%，同时行业供需也有所好转。

    　　重卡龙头展现核心资产价值，强调高股息配置机会。重卡行业集中度较高，现有龙头厂商反应灵活、资金充沛，且营运能力高效，资本支出压力较小，盈利韧性较强，有望实现强者恒强，逐步展现核心资产价值。我们强调重卡龙头企业较高的现金分红能力与意愿，当下估值处于历史合理中枢偏低位置，股息率较为可观，具备防御属性。

    　　估值与建议

    　　重卡以旧换新政策落地形成板块催化，看好2025 年行业向上周期延续，龙头个股盈利稳健，或将进一步提高分红派息比例、改善股东回报。我们推荐中国重汽A、中国重汽H、潍柴动力H/A、中集车辆、一汽解放。重卡产业链相关标的有福田汽车、湘油泵、长源东谷（以上均未覆盖）、天润工业、隆盛科技。

    　　风险

    　　以旧换新政策效果不及预期，出口国关税等政策风险，竞争格局恶化。

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