利率专题：买短卖长与卖短买长

　　债市“V”型反弹？

    　　1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。

    　　1/14-1/16，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在。

    　　从信用类资产的表现来看：1/7，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益率表现分化，高流动性品种影响更大：（1）二永债再现“利率波动放大器”特征，调整幅度更甚，尤其是流动性较好的3-5Y、中高等级品种；（2）3-5Y、中高等级普通信用债调整幅度基本与二永债持平，但流动性相对偏弱的AA、AA-城投债抗波动能力较强，甚至出现一定补涨；（3）信用利差被动压缩，且受利率短端调整幅度更大的影响，中短票利差短端压缩幅度更大。

    　　1/13 以来，债市利率窄幅波动，中长端收益率表现优于短端，品种间存在一定分化，5Y 及以上、中高等级二永债表现较优，收益率维持下行趋势；城投债表现相对一般，短端调整明显，中长端收益率小幅回落。

    　　谁在卖短买长？

    　　2025 年初，债市利率反弹后进入窄幅波动状态，期间，保险、大行、农商行为主要买盘，基金为主要卖盘。整体呈现从大行买短卖长利率债、基金买入久期拉长的“买短卖长”格局逐渐演变为大行压缩短端净买入规模、农商行等配置型机构买入久期拉长、基金从减持各期限债券的近似“卖短买长”格局，再到1/16，大行买债重回“买入短端”状态。

    　　跨年后：一是随着央行阶段性暂停购债，大行“买短卖长”特征也逐渐弱化；二是基金存在止盈诉求，小幅减持短债，而后债市迎来调整，基金减持品种以7-10Y 利率为主，开始被动降低久期；三是保险、农商行发挥债市“稳定器”功能，为调整期间市场主要买盘，农商行持仓久期拉长，保险增持信用、二永。

    　　当前资金面逐渐成为债市交易主线，延续偏紧状态之下，债市调整或也将逐渐从短端传导至长端。1/16，主要期限利率债均迎来调整，10Y-1Y 国债利差42BP，已处2024 年以来的较低分位，曲线形态或仍需进一步向合理形态演进。

    　　因而往后看，资金面或仍维持紧平衡的状态，对短端的影响一定程度会扰动长端，从而继续推动曲线形态的调整，其中交易机构止盈压力或将放大。但与此同时，以农商行和保险为代表的配置盘也加大了对长端的配置，呈现“卖短买长”格局，即筹码在机构之间切换，直至央行引导流动性趋于宽松，资金面稳定偏松状态下，或将进入新稳态。

    　　短期内的风险在于若资金面处于持续偏紧的状态，机构流动性缺失下或将形成负反馈，而买长的配置盘在短期内也将选择放缓买入节奏以待调整后配置。

    　　拉长时间维度看，债市存在的预期差和潜在风险点也仍需关注：一是海外压力下货币政策操作的预期差，即降准降息以及操作落地后机构止盈行为带来的扰动，二是政策加码之下的信贷“开门红”和宽信用的修复成色，这是使得此前超涨市场价格重估的关键。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险

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