债券日报：“抢出口”或临近拐点

　　3 月7 日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国1-2 月出口同比+2.3%，前值为+10.7%；进口同比-8.4%，前值+1.0%；贸易顺差1705.2 亿美元，前值1048.4 亿美元。

    　　1-2 月“抢出口”仍有贡献，但伴随“10%+10%”关税政策落地，“抢出口”拐点可能临近，关注二季度出口下行压力。从2018-2019 年经验看，影响范围较广的关税加征落地后会较快反映在出口增速上，意味着二季度出口压力或边际放大，“抢出口”拐点可能临近，二季度出口或开始承压。另外数据验证方面，2 月制造业PMI 新出口订单再度向上修复，也带动新订单、生产、价格等分项回暖，但企业经营预期下滑0.8pct，体现对后续贸易摩擦的潜在担忧。

    　　1、出口：韧性仍在、弹性转弱

    　　（1）非耐用消费品出口动能较季节性偏弱。1-2 月服装、鞋靴、箱包、玩具四类非耐用消费品合计同比-12%，环比+46%，表现不及2023-2024 年同期。

    　　（2）中间品出口拉动作用明显转弱。塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备等五类中间品，合计同比+0.1%，较上年12 月下滑6.4pct。拉动1-2 月出口增长0.02%，为2024 年5 月以来最弱表现。

    　　（3）耐用消费品：1）电子产品：笔记本电脑的出口韧性强，“抢出口”效应相对突出。2）汽车：汽车贡献度持平12 月、表现平稳。

    　　（4）国别：1）1-2 月对美出口增速明显下滑。1-2 月美、欧、日出口累计同比增速分别+2.9%、+1.0%、+0.7%，仅有对日本出口边际修复，对欧、美均有下滑。2）东盟出口同步减弱。东盟出口增速降至5.4%（前值18.9%），节奏放缓；东盟出口占比环比下降至16.1%。

    　　总结：1-2 月“抢出口”效应仍在释放，部分劳动密集型产品（如笔记本电脑）表现突出、继续支撑出口韧性；但出口动能整体转弱、弹性下降，后续“10%+10%”关税政策影响或较快兑现，需关注二季度出口走弱风险。1-2 月对美出口份额较上年12 月下滑，且同比增速明显放缓，2 月1 日生效的首轮关税加征影响有一定体现，对东盟出口亦同步放缓。参考2018-2019 年经验，加征关税落地后，出口增速走弱较快兑现，预计本轮“10%+10%”对出口的冲击或在二季度进一步体现。

    　　2、进口：内需仍弱，等待政策加快发力

    　　1-2 月进口金额同比-8.4%，显著低于预期。春节影响、贸易摩擦扰动，企业预期不稳、进口动能边际走低，也反映当前内需环境仍待修复，需要宏观政策进一步加力。

    　　分商品：（1）上游大宗品进口边际减弱。（2）中间品进口放缓。（3）下游消费品走弱，汽车降幅显著扩大。

    　　总结：1-2 月进口同比转负、明显弱于预期，反映内需不足的特征依然突出，进口动能处于同期偏弱水平。结构上，上、中、下游商品进口增速均进一步回落，春节导致1-2 月合并工作日减少是原因之一。但另一方面，上游资源品进口继续疲弱，也体现中游生产备货的表现同比或偏弱，贸易摩擦影响下，部分企业生产与进口的积极性受到影响、观望情绪增强，也对应2 月PMI 数据中反映内需不足的企业占比仍有60%的偏高水平，均指向后续国内宏观增量政策仍需要积极发力托底。

    　　风险提示：关税政策影响超预期。

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