中国利率策略周报：债市行情与2023年的对照

　　债市行情与2023 年的对照

    　　近几个月的宏观格局与债市趋势与2022 年末至2023 年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023 年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。我们认为虽然短期债市迎来了一定的调整，但后续的走势仍有可能重复2023 年的故事，如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。我们的核心逻辑有以下五条。

    　　一是外需下行风险较大而内需偏弱，基本面弱势继续支撑债市。从外需的角度来看，美国的经济下行可能会通过贸易和金融等多个渠道对其他地区产生明显的外溢影响，从而压制全球经济的增长。例如2023 年随着美国经济降温及其对海外地区的广泛传导，彼时中国出口增速出现了承压下行。站在当前时点来看，随着特朗普持续推动相关政策，美国经济已经在一定程度上出现了滞胀压力，我国出口增速可能也会承压回落。在外需前景不容乐观的情况下，我国内需相对偏弱，内外需求偏弱可能使得经济复苏受限，基本面继续支撑债券牛市，这与2023 年较为类似。

    　　二是刺激性政策出台有所放缓，政策对基本面支撑边际减弱。2022 年年底疫情政策优化之后，市场对2023 年经济预期较强，2023 年年初宏观政策放松有所减弱，不过后续需求复苏不及预期，经济下行压力再次显现。今年一季度政府债券发行节奏较快，短期财政对经济继续起到支撑作用，不过流动性收紧背景下资金利率上升，加上通胀偏低使得实际利率偏高，货币对经济支撑有所减弱。在全年财政赤字规模有限背景下，财政进一步发力空间受限，宏观政策对基本面支撑或边际减弱，二三季度经济下行压力可能更多体现出来。

    　　三是今年CPI 同比或在负值区间，低通胀利于名义利率下降。2022 年底经济预期向好背景下，市场对2023 年通胀预期也有所改善，不过2023 年通胀却是下行的。去年四季度国内宏观政策刺激力度加大以来，市场对今年通胀预期也有所企稳，不过我们认为今年通胀下行压力仍然较大，一是核心通胀低迷，二是猪肉价格处于低位，三是蔬菜价格对通胀有所拖累，我们预计今年3 月以后CPI 同比或持续运行在负值区间，低通胀使得名义经济增速偏低，这或将继续驱动收益率下行。

    　　四是存款利率和存量房贷利率补降引导债券利率下行。2023 年之前，广谱利率的非对称性下行，导致了一定的金融定价扭曲，后来存款和存量房贷利率补降，引导债券利率进一步下行。今年金融定价扭曲现象仍在，虽然存款利率下调，但货币市场利率下行放缓，货基和理财的性价比相较存款提升，我们看到2024 年银行存款向非银存款转移的现象加剧。我们认为如果货币市场利率维持高位，居民的长期限存款可能会进一步流向货基和理财，居民的储蓄意愿就仍偏高。货币市场利率仍然需要进一步调降来缓解金融扭曲现象。

    　　五是国融资需求低迷带来的“资产荒”特征延续。2023 年以来私人部门融资需求不足，金融市场持续出现“高息资产荒”。当前融资需求走弱的现象仍然没有得到明显改善，房地产市场仍未走出弱势格局，而在化债背景下，城投平台融资受限，2024 年以来城投融资开始出现下滑趋势。整体来看，当前在地产相对偏弱的背景下，实体融资需求仍然缺乏主要修复动力，我们认为“资产荒”行情或仍延续并驱动债券利率下行。

    　　我们预计3 月以后稳增长压力更多体现，届时货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，债券收益率也有望再次迎来下行。我们认为今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场，建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。