中国广核(003816)：业绩低于预期 大亚湾机组完成增容

　　事件：1）公司发布2024 年年报，2024 年公司实现营收868.04 亿元，同比增长5.16%，实现归母净利润108.14 亿元，同比增长0.83%，对应Q4 实现归母净利润8.3 亿元，同比下滑18.98%，低于我们的预期。2）分红公告：公司计划向全体股东每10 股派发现金红利人民币0.95 元（含税），对应分红率44.36%（现金分红金额/归母净利润）。

    　　我们分析公司Q4 业绩低于预期的原因主要包括：1）营业外支出增加3.5 亿元，主要为用地用海罚款、固定资产报废损失等；2）部分机组所得税优惠政策到期（阳江5 号机组、台山1号机组），导致2024 年所得税支出增加19.16%，与之对应，2024 年阳江核电净利润同比减少约10 亿元；3）公司营业成本也有所提升，2024 年公司电力业务营业成本同比增加9.85%，其中核燃料/折旧/乏燃料处置金/运维成本同比分别提高13.1%/11.6%/17.4%/3.6%，导致公司在子公司发电量同比增长7.15%的情况下，电力毛利率下降2.25 个百分点。

    　　经营数据方面，2024 年公司管理的在运机组实现上网电量2272.84 亿千瓦时，同比增长6.13%，增量主要来源于防城港和台山核电，其上网电量分别增长20%和52.3%，主因2024年新增投产防城港4 号机组，以及台山核电2023 年检修时间较长基数较低；在电价端，公司2024 年核电平均售电价0.4162 元/千瓦时，较2023 年下降7 厘钱，其中市场化部分电价同比下降约3.85%。

    　　大亚湾核电增容4.2 万千瓦，若能增加供港电量或将进一步提高大亚湾机组盈利。2024 大亚湾核电完成30 年大修，同时在2024 年10 月获得新的电力业务许可证，大亚湾2 号机组装机容量由984 兆瓦变更为1026 兆瓦，增容4.2 万千瓦。根据历史协议，大亚湾核电约80%电量供往香港，由于香港电价高于内地，若此次增容后大亚湾核电能够增加供港电量，或将进一步提高大亚湾核电的盈利水平。

    　　在建机组16 台，保障公司中长期装机成长性。截至2024 年底，公司拥有在建装机16 台（含控股股东委托管理的8 台核电机组），预计将在2025-2032 年陆续投产，充分保障公司的装机成长性。按照核电建造周期需要60 个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：

    　　2025 年投产1 台（惠州1 号），2026 年投产2 台（惠州2 号、苍南1 号），2027 年投产2台（苍南2 号、陆丰5 号），2028 年投产1 台（陆丰6 号），2029 年投产1 台（宁德5 号），2030-2032 年投产9 台（宁德6 号、惠州3/4 号机组、招远1/2 号机组、陆丰1/2 号机组、苍南3/4 号机组）。

    　　盈利预测与评级：我们下调公司2025-2026 年归母净利润分别为108/113 亿元（下调前分别为124.00、130.7 亿元），新增2027 年的归母净利润预测为120 亿元，当前股价对应的PE分别为17、17、16 倍，2024 年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027 年股息率分别为2.6%、2.7%、2.8%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027 年股息率4.1%、4.3%、4.5%，建议关注中广核电力。

    　　风险提示。电价存在波动风险，电量存在波动风险，在建机组投产节奏存在不及预期的风险

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