万科A(000002)：减值形成拖累 关注后续融资支持

　　公司3 月31 日发布年报，2024 年实现营收3431.8 亿元，同比-26.3%；归母净利润-494.8 亿元，同比-506.8%，归母净亏损高于业绩预告（-450 亿）。

    　　公司仍面临较大财务压力，有待市场修复和股东支持助力，维持“持有”。

    　　减值以及以价换量盘活资产，叠加结算收入及毛利率下降导致大额亏损期内公司出现大额亏损，主要原因为：1）存货以及信用减值合计336 亿；2）竣工面积同比-24.2%，导致开发结算收入同比-30.5%至2791 亿，结算毛利率-5.5pct 至9.5%；2）为积极盘活存量产生的资产交易亏损；3）非主业财务投资形成账面亏损。受行业景气度下行影响，销售规模进一步收缩。

    　　销售金额2460 亿元，同比-34.6%。严控新增投资，期内权益拿地额55.6亿，获取的13 个项目中，11 个为存量盘活项目。截至期末，土地储备同比-22.4%。开发业务整体收缩，资产管理业务稳健增长，物管/租赁住房收入同比分别增长8.9%/7%，商业业务因有资产转让，收入小幅下降2.5%。

    　　从重向轻切换，以求安全过渡

    　　为实现安全过渡转型，公司致力于从重向轻转化。首先，努力盘活存量降杠杆。期内大宗交易累计签约259 亿，存量资源盘活新增和优化产能 412 亿，回款104 亿。其次，夯实REITs 平台。24Q2 成功发售中金印力消费REIT，募资净额32.6 亿元，接下来将推动扩募，并加速长租公寓与物流 REITs 上市进程，此外还设立2 支Pre-REITs 基金，合计122 亿，助力存量盘活。

    　　短期债务压力提升，融资政策以及深圳国资支持助力公司过冬在融资支持政策助力下，期内公司新增融资948 亿（融资成本3.54%，同比-37bp），经营性物业贷293 亿元，上报白名单项目178 个，偿付约197亿公开债。25 年公司面临较大到期债务压力（公开债到期余额163 亿），短债承压，现金短债比约0.55。但深圳国资以及大股东深铁集团持续以受让资产等方式给予资金支持，25 年2 月深铁集团提供70 亿股东借款助力公司度过债务高峰期，有待政策以及国资进一步支持助力公司过冬。

    　　盈利预测和估值

    　　因公司致力于存量去化，预计项目盈利能力或低于我们预测，资产交易亏损可能也会进一步影响净利，我们将25-27 年EPS 调整至-0.71/-0.45/0.02 元（25-26 年前值0.03/0.05 元），BPS16.28/15.84/15.86 元，A 股参考可比公司25PB 均值0.45 倍（Wind），予以25 年0.45xPB，近期地产景气度有所回升，因此行业估值略有修复，予以目标价7.33 元（前值6.86 元，0.34倍24PB）；H 股参考今年来平均折价率29%，目标价5.65 港币（前值4.30港币，43%折价率），均维持“持有”。

    　　风险提示：销售下行风险，现金流承压风险。

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