天润乳业(600419)：业绩符合预期 25年业绩弹性可期

投资要点

    公司发布2024 年报：2024 年公司营收28.04 亿元，同比+3.3%；归母净利润0.44 亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比-46%。

    2024Q4 实现营收6.49 亿元，同比+2.8%；归母净利润0.21 亿元，去年同期-47 万元；扣非归母净利0.02 亿元，去年同期为-401 万元。业绩符合此前预告。

    疆外稳健扩张，疆内24Q4 边际改善。2024 年公司疆内/疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%；2024Q4 疆内/疆外收入分别同比-3.4%/+4.6%。疆内收入下滑预计主因需求疲软、竞争加剧；疆外增长稳健预计主因公司加速推进疆外销售网络建设。24Q4 公司疆内经销商环比24Q3+4 个，疆外环比24Q3+7 个，疆外销售网络持续扩张。

    常温业务承压，低温业务稳健增长。2024 年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比-2%/+3.5%/+14%/+64% ； 2024Q4 收入分别同比-3%/+2%/+51%/+144%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因新品拉动需求。2024 年公司乳制品销量29.4 万吨，同比+3.4%，对应吨价同比-3.1%，吨价下行预计主因行业竞争激烈致减促增加。

    吨价下行致毛利率承压，24Q4 减值及营业外支出改善提振盈利。24 年/24Q4 毛利率同比-2.4/-5.4pct，毛利率下行预计主因竞争激烈下吨价下行。24 年/24Q4 公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct，24Q4 公司积极控费。

    24 年公司资产减值损失同比+60%，营业外支出占收入比重同比+1.48pct，我们预计减值损失和营业外支出增加主因行业供大于求下公司大包粉减值增加的同时加大了淘牛力度。24Q4 公司资产减值损失同比下降65%，营业外支出占收入比重同比-5.1/-1.6pct，行业供需缓和下公司减值和营业外支出边际改善。综合来看24 年/24Q4 公司归母净利率同比-3.7/+3.4pct，24Q4 公司盈利能力边际改善。

    盈利预测与投资评级：2024 年公司业绩符合预期，我们略调整25-26 年收入预期为29.7/31.6 亿元（此前25-26 年预期29.4/31.2 亿元），新增27年预期为33.7 亿元，同比+6%/+6%/+7%；考虑到24Q4 公司净利率已有所修复，上调25-26 年归母净利润预期至1.3/2.1 亿元（此前25-26 年预期为1.0/1.7 亿元）， 并新增27 年预期为2.4 亿元， 同比+203%/+57%/+17%，对应PE 分别为26/17/14x，维持“增持”评级。

    风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

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