松原安全(300893)：减值致4Q盈利承压 看好国产替代+出海机遇

　　2024 业绩略低于我们预期

    　　2024 年实现收入19.7 亿元，同比+53.9%；净利润2.6 亿元，同比+31.7%，扣非净利润2.5 亿元，同比+30.2%。对应4Q24 实现收入6.61 亿元，同环比+41.9%/+30.4%，归母净利润0.70 亿元，同环比-13.7%/+3.4%，扣非净利润0.65 亿元，同环比-20.0%/-1.5%。业绩略低于我们预期、低于业绩预告下沿（2.77 亿元），主要系4Q24 计提信用减值损失0.35 亿元导致。

    　　发展趋势

    　　安全带业务稳步增长，气囊方向盘新业务快速放量。公司4Q24 营收达6.6亿元，再创单季新高。分业务看，2024 年安全带/气囊/方向盘/特殊座椅装置营收12.64/4.75/1.31/0.49 亿元，同比+39.9%/+151.86%/+71.5%/-17.5%，气囊方向盘新业务占比已从2023 年的20.71%提升至2024 年的30.75%。

    　　分客户看，公司深度绑定奇瑞、吉利两大自主品牌（我们测算2024 年收入占比约52.9%），客户基盘稳固，同时，公司积极拓展比亚迪、蔚小理、零跑等新势力品牌客户，且获得欧洲知名车企S 客户的全球平台项目定点，我们认为公司客户结构有望持续优化，国产替代和全球化两大方向有望形成共振。

    　　产品结构变化及一次性减值计提压制盈利能力。毛利率方面，2024/4Q24 毛利率28.7%/26.6%，同比-2.8/-4.7ppt，4Q24 环比-2.5ppt，我们认为主要系：

    　　1）产品结构变化，2024 年安全带毛利率稳定在32.9%，而气囊/方向盘毛利率仅17.3%/12.8%，同比/-2.4/-0.8ppt；2）年末客户年降、返利影响利润。

    　　向前看，我们认为随着规模效应显现和自制率提升（公司持续推进安全带织带/气囊布/OPW 气袋/碰撞传感器/ACU 等自研自制），新业务盈利能力有望改善。费用端，2024 期间费用率11.3%/9.8%，同比-1.2ppt，降本控费持续优化。净利率方面，4Q24 仅为10.5%，同环比-6.8/-2.8ppt，我们认为主系4Q24 信用减值损失0.35 亿元，占营收5.7%，对利润率造成一次性影响。

    　　产能稳步扩张，被动安全供应商加速成长。公司24 年8 月发行4.1 亿元可转债，用于年产1330 万套汽车安全系统及配套零部件项目（一期），加码产能布局。国内方面，安徽巢湖生产基地（一期）已投产，加速建设安徽巢湖（二期）项目和宁波余姚临山项目；国际方面，公司规划马来西亚基地将于4Q25 投产。我们认为，产能的扩张及全球化布局有望助力业绩长期增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持25 年盈利预测3.9 亿元，新引入26 年盈利预测5.2 亿元。当前股价对应25/26 年19.4/14.7x P/E。考虑到估值切换至25 年及零部件估值中枢上移，我们上调目标价13.2%至43 元，对应25/26 年24.9/18.8xP/E ，较当前股价有28.5%上行空间。

    　　风险

    　　新产品导入不及预期，客户销量不及预期，海外订单拓展不及预期。

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