金融债双周报：二永债和交易所质押券的比价关系

　　核心观点

    　　交易所可质押券通常更受投资者偏好，流动性也会相对更高；观测交易所可质押券与大行二级资本债间利差，当前利差处于2021 年以内超80%分位数水平，当前增配中高等级交易所可质押券性价比高于大行二永债，且具备“可加杠杆性”，做大收益。

    　　如何看待二永债和交易所质押券的比价关系？

    　　交易所质押券是指在交易所债券质押式融资回购业务中，投资者可将其兑换为标准券的债券，即以标准券作为抵押通过交易所向其他投资者借钱的操作，即可以加杠杆，在当前低收益时代，是较好的放大债券收益率的工具。

    　　因此，可作为质押券的信用债与其他同等条件且不可作为质押券的信用债相比，通常更受投资者偏好，流动性也会相对更高。那么，中高等级交易所可质押券当前收益率性价比如何？

    　　我们认为，大行二级资本债为类利率品种，流动性强，与市场利率走势深度相关，可用对应期限的大行二级资本债作为锚，观测中高等级交易所可质押券与其利差水平，以反映其配置性价比。

    　　观测发现，近年来，各类期限的中高等级交易所可质押券与AAA-二级资本债的利差整体处于明显走高的态势，或与市场对金融债投资偏好提升有关。2024年，以3Y 为例，隐含AAA、AAA-、AA+交易所质押券与AAA-二级资本债利差中枢分别为-2bp、3bp、7bp；2025 年1 月10 日最新利差分别为-2bp、4bp、12bp，整体略高于2024 年中枢水平，处于2021 年以内超80%分位数水平，我们认为当前增配中高等级交易所可质押券性价比高于大行二永债，且具备“可加杠杆性”，做大收益。

    　　金融债周观点：当前二永债性价比已较低

    　　金融债市复盘：2024/12/30-2025/1/10 期间，二永债市场收益率跟随利率市场整体呈现先下后上走势。12 月30 日至1 月6 日期间，信用债开始明显补涨，3Y大行二级资本债、永续债收益率分别下行13bp、15bp 来到1.69%、1.73%的历史低位；随后，在“稳汇率+防止资金空转+金融时报发文提及要避免对适度宽松货币政策的过度解读”扰动下，利率出现大幅回调，二永债跟随上行，但两周收益率整体仍下行。以3Y 品种为例，AAA-、AA+、AA、AA-二级资本债收益率分别变动-4bp、-5bp、-8bp、-7bp 至1.79%、1.82%、1.95%、2.26%；AAA-、AA+、AA、AA-银行永续债收益率分别变动-6bp、-6bp、-8bp、-8bp 至1.82%、1.85%、2.01%、2.48%。

    　　由于在2024 年12 月的债牛行情中，利率走势明显强于信用，导致信用债相对利差已走阔至高位，叠加年初时点机构配置需求增强，信用债开始补涨行情，各类信用品种利差大幅下行，二永债利差多压缩15-25bp，低等级短久期压缩更多。

    　　展望后市：当前二永债性价比已较低，一方面是因为在本轮信用补涨行情中，由于二永债流动性强，补涨较为充分，利差多压缩15-25bp，现信用利差已回到低位；另一方面，做多情绪减弱情况下，利率或难以回到前低，短期内利率维持震荡走弱的概率或较大，而二永债有“利率波动放大器”属性，跌幅往往大于利率债。

    　　风险提示：债券发行进度不及预期，政策存在不确定性，数据统计不完整。

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