川投能源(600674)：24Q4雅砻江收益下滑 中长期价值有望释放

事件：4 月12 日，公司发布2024 年年度报告及2025 年一季报。公司2024年实现营业收入为16.09 亿元，同比+8.54%；归母净利45.08 亿元，同比+2.45%。单24Q4 来看，营业总收入5.22 亿元，同比+13.09%，环比+8.15%；归母净利8580.04 万元，同比-84.64%，环比-95.95%。2025Q1 公司实现营业收入3.64 亿元，同比+41.17%；归母净利14.79 亿元，同比+16.16%。

    24Q4 业绩大幅下滑，主要受雅砻江及中核汇能投资收益减少影响。2024年雅砻江水电实现净利润82.67 亿元，同比-4.52%，经粗略测算2024Q4 雅砻江水电实现净利润约3.83 亿元，同比下降约75%。2024 年公司参股投资收益合计45.04 亿元，同比-3.2%，其中雅砻江39.66 亿元，同比-4.5%，大渡河3.86亿元，同比+26.4%，中核汇能1.13 亿元，同比-34.0%，亭子口水电0.3 亿元，同比+52.5%，乐飞光电0.11 亿元，同比+137.7%，川投售电亏损0.02 亿元，益攀新能源获得收益35.2 万元。2024 下半年公司获取投资收益整体下滑10.7%，其中雅砻江投资收益下滑11.5%，中核汇能投资收益下滑81.8%。

    25Q1 利润总额同比+18.18%，水电量价齐升驱动业绩增长。25Q1 营业收入同比+41.17%，利润总额同比+18.18%，主要是控股子公司利润同比增加0.86亿元以及参股公司投资收益同比增加。控股企业经营数据来看，25Q1 受益控股攀水电公司银江电站1#机和2#机投产，水电上网电量同比+20.57%；由于电价签约方式差异带来1 季度（枯水期）水电售价暂时性增长，水电平均上网电价同比+23.32%。同时，广西地区辐照量好于同期，光伏上网电量同比+74.19%，但受光伏平价项目并网影响，上网电价同比-22.11%。

    展望今明年，银江水电站持续贡献公司控股收入，大渡河及雅砻江水电受益川渝特高压投产后发力在即，有望增厚投资收益。1）银江水电站：1#机跟2#机贡献25 年收入增量，剩余机组计划25 年底全部投产，有望贡献26 年增量；2）大渡河及雅砻江水电：大渡河流域25 年计划投产136.50 万千瓦，26 年计划投产215.50 万千瓦；去年雅砻江流域两河口首次满蓄水，25Q1 发电量稳定增长，川渝特高压投产后将大幅提升雅砻江水电和大渡河水电外送电量提升外省消纳占比，并减少弃水问题，有望带来量价齐升。3）财务费用显著下降改善盈利：

    2024 年财务费用同比减少1.59 亿元，主要原因是可转债转股和提前赎回以及各公司降低资金成本，2025 年低利率背景下公司费用端有望进一步下降。

    投资建议：2024Q4 业绩有所波动，往后看公司控股电站投产发电贡献收入，叠加雅砻江与大渡河稳定贡献投资收益，我们对公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为51.73/54.67/59.64 亿元，各年度EPS 分别为1.06/1.12/1.22元。对应4 月11 日收盘价PE 分别为16/15/14 倍，维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。

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