兴蓉环境(000598)：业绩稳健增长 水务固废业务保持成长动能
投资要点
事件：2024 年公司实现营业收入90.49 亿元，同增11.90%；归母净利润19.96 亿元，同比增长8.28%；扣非归母净利润19.63 亿元，同增8.82%。
2024 年归母净利润同增8%，毛利率同增1.10pct 至41.45%。2024 年，公司销售毛利率41.45%（同比+1.10pct，下同），销售净利率22.71%（同比-0.66pct），毛利率提升而净利率下滑，主要系①费用率提升：2024 年期间费用率12.75%（+1.04pct），其中2024 年财务费用3.91 亿元（+43.70%），财务费用率4.33%（+0.96pct），主要系在建项目完工，利息停止资本化转为费用化；2024 年研发费用0.53 亿元（+341.20%），研发费用率0.59%（+0.44pct），主要系水务环保业务相关研发项目增加。
②计提坏账准备增加：2024 年信用减值损失1.24 亿元（+34.20%）。
供排水及固废业务量持续增长，污水提价带来盈利弹性。分业务来看，1）自来水：营收26.20 亿元（同比+7.26%），毛利率45.57%（+1.11pct），售水量11.50 亿吨（+7.62%），均价2.28 元/吨（-0.34%）；2）污水处理：
营收36.41 亿元（+20.42%），毛利率41.63%（+1.48pct），污水处理量13.84 亿吨（+9.72%），处理均价2.63 元/吨（+9.75%），2024 年成都骑龙净水厂项目（10 万吨/日）、凤凰河二沟项目（8 万吨/日）进入商业运行；3）供排水管网工程：营收9.81 亿元（+3.02%），毛利率21.84%（-0.31pct）；4）垃圾焚烧：营收7.74 亿元（+10.51%），毛利率48.07%（+7.84pct），焚烧发电量9.94 亿度（+2.88%）；5）渗滤液处理：营收3.12 亿元（-18.99%），渗滤液处理量143 万吨（+0%）；6）污泥处置：
营收3.33 亿元（-1.59%）；7）中水及其他：营收3.87 亿元（+59.12%）。
净现比维持稳定，每股派息同增10%。2024 年公司经营性现金流净额36.81 亿元（+8.61%），净现比1.79，同比持平，购建固定无形长期资产支付的现金45.95 亿元（+3.35%）。2024 年公司每股派息0.187 元（+10.00%），分红比例27.96%（+0.43pct），分红稳步提升。
掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至2024 年年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、130、1.2 万吨/日，其中自来水在建产能40 万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约40 万吨/日（洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于2025-2026 年投入商运贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63 元/吨，2024-2026 年预计逐年提升。2）现金流：待未来2 年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大。
盈利预测与投资评级：考虑项目投运利息费用化、产能爬坡及应收减值影响，我们将2025-2026 年归母净利润预测从22.80/24.89 亿元降至21.74/23.64 亿元，预计2027 年归母净利润25.72 亿元，对应PE 为10/9/8倍，公司立足成都，在建项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，维持“买入”评级。
风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。
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