卓越新能(688196)：生物柴油量价齐升 新建项目进入收获期

　　事件：2025 年4 月18 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司营业收入35.63 亿元，同比+26.73%；实现归母净利润1.49 亿元，同比+89.57%；扣非归母净利润1.35 亿元，同比+24.80%。单季度看，2024Q4 公司营业收入5.89亿元，同比+115.19%，环比-43.36%；归母净利润0.57 亿元，同比+176.12%，环比+742.99%；扣非归母净利润0.48 亿元，同比+173.50%，环比+662.41%。

    　　2025Q1 公司营业收入7.09 亿元，同比-18.39%，环比+20.32%；归母净利润0.61亿元，同比+111.22%，环比+8.20%；扣非归母净利润0.57 亿元，同比+135.16%，环比+17.57%。

    　　点评：

    　　生物柴油量价齐升，带动收入显著增长。2024 年度，公司生物柴油、生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂销量分别为37.60、0.76、1.58、0.55 万吨，分别同比+6.83%、-43.79%、-4.40%、-20.37%，实现营业收入33.14、0.56、0.44、0.43 亿元，分别同比+27.31%、-3.81%、-43.42%、-23.50%。公司生物柴油主要通过荷兰卓越在欧洲当地进行销售，与优质客户建立深度联系的同时，得以按当地价格取得对价。本年度公司生物柴油销售量上升6.83%，销售价格上升21.82%，带动整体收入同比上升 26.73%。展望未来，在欧美限制粮食基原料生物柴油上限以及烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，未来或以提高产能利用率为主，供给侧新增投放或有限。需求侧看，生物柴油下游应用集中在调和柴油，近年来伴随如印尼B40、马来西亚B30、欧盟2030 年交通领域可再生能源掺混比例须达到29%、以及中国开启生物柴油试点等政策驱动下，需求增长的长逻辑不改。

    　　供需紧平衡预期下，公司生物柴油业务有望延续高增。

    　　费用管控能力良好，盈利能力实现跃迁。从费用率看，2024 年公司期间费用率5.94%，同比-1.00pct；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.17%、1.56%、3.39%、-1.18%，同比分别+0.71pct、-0.13pct、-1.91pct、+0.33pct。销售费用率上升较多主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加，港口租赁储罐费用增加所致；研发费用率下降较多主要系材料费用下降。2025Q1 公司期间费用率6.01%，同比+0.46pct；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.16%、1.52%、3.37%、-0.04%，同比分别-0.05pct、-0.05pct、-0.13pct、+0.68pct。从盈利能力看，2024年公司毛利率7.11%，同比-0.62pct；归母净利润率4.18%，同比+1.39pct。2025Q1公司毛利率8.67%，同比+2.16pct，环比-16.31pct；归母净利润率8.65%，同比+5.31pct，环比-0.97pct。总体来看，公司通过提升运营效率和精细管理水平等措施，各生产基地管理能力持续提升；业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地；同时有效拓展公司生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，实现收入利润双增长，盈利能力显著改善。

    　　天然脂肪醇项目投产，出海布局再加速投入。公司年产5 万吨天然脂肪醇项目于2024 年底竣工，并在2025 年4 月开始调试生产，新业务有望释放业绩增量。由于公司的脂肪醇产品可以自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显，我们认为可视为潜在的棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会，2024 年初以来，棕榈仁油-地沟油价差已迅速从2500 元/吨左右提升至2025 年4月18 日的10700 元/吨，棕榈仁油-潲水油价差从1800 元/吨左右提升至2025 年4 月18 日的10400 元/吨。我们认为，5 万吨脂肪醇投产后在成本侧推动的脂肪醇涨价行情下有望打开公司更高盈利空间。其他新建项目方面，公司年产10 万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段；新加坡年产10 万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。2024 年9 月，在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI 批准，正在开展项目前期工作。随着海外项目的逐步建成，将进一步完善公司全球产能布局。

    　　盈利预测：伴随公司海外自主销售网络优势逐步兑现、副产物涨价行情下的显著业绩增厚，以及考虑到公司5 万吨脂肪醇项目已投放，我们假设新项目产能爬坡与产销顺利，则公司利润有望实现快步增长。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为6.34、7.80、8.63 亿元，同比分别+325.2%、+23.2%、+10.6%，对应EPS 分别为5.28、6.50、7.19 元。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦风险、生物柴油副产物价格大幅回调、脂肪醇等项目产能投放进度不及预期。

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